Si le interesa una carrera en finanzas corporativas, fusiones y adquisiciones, capital riesgo o gestión de activos, sin duda tendrá que trabajar, en un momento u otro, en la valoración de empresas o activos. Uno de los métodos más utilizados es el método DCF. El valor terminal suele ser el elemento clave en una valoración DCF.

El valor terminal puede suponer hasta el 80% del importe total de una valoración, por lo que es vital no cometer errores al estimarlo.

Pero no te preocupes, en este artículo te damos todas las claves para entender y calcular correctamente un valor terminal.

Qué es el valor terminal: definición

Para entender qué es el valor terminal, primero tenemos que comprender el contexto en el que lo utilizamos. El valor terminal se utiliza cuando queremos valorar una empresa o un activo objeto de una posible inversión utilizando el método del flujo de caja descontado.

Este método consiste en sumar todos los ingresos futuros de esta inversión, descontados mediante un tipo para tener en cuenta las variaciones del valor del dinero a lo largo del tiempo.

La lógica es muy sencilla: el valor de una inversión debe corresponder a la suma de los ingresos que generará. Por ejemplo, el valor de un piso debería corresponder a la suma de los futuros ingresos por alquiler que generará si lo alquilamos. Lógico, ¿verdad?

Lo mismo se aplica a una empresa: su valor debe corresponder a la suma de los futuros dividendos o flujos de caja libres a fondos propios que la empresa sea capaz de generar.

Esto nos da la siguiente fórmula:

Con :

• V = valoración ;
• CF = los flujos de caja anuales generados por la inversión (dividendos, rentas, flujos de caja libres, etc.);
• t = el tipo de descuento.

Sin embargo, es posible que pueda ver las limitaciones de dicho método observando su fórmula: si su inversión, ya sea una propiedad, un negocio o cualquier otra cosa, genera ingresos interminables a lo largo del tiempo porque no tiene intención de venderla, tendrá un problema a la hora de hacer sus cálculos: ¿cómo se consigue una suma interminable?

Ahí es donde entra en juego el valor terminal, ¡para salvarte a ti y a tu reputación de analista financiero impecable!

El valor terminal es el valor «infinito» de su inversión, es decir, representa el valor de unos ingresos regulares durante un periodo de tiempo ilimitado.

Permite calcular fácilmente la valoración del flujo de caja descontado, porque basta con sumar los primeros años de ingresos, que se espera que fluctúen, y luego un valor «hasta el infinito» a partir del momento en que los ingresos se estabilicen en un valor relativamente fiable y regular, o aumenten con el tiempo según una tasa de crecimiento fija.

En este caso, la fórmula DCF ya no corresponde a una suma infinita sino a una suma finita, cuyo último término es su valor terminal, que representa el aspecto «infinito» de los ingresos de su inversión:

Con :

• V = valoración ;
• CF = los flujos de caja anuales generados por la inversión (dividendos, rentas, flujos de caja libres, etc.);
• t = el tipo de descuento ;
• Vt = su valor terminal, que representa el flujo de caja entre el año n+1 y el infinito.

Ahora que ya sabe qué es el valor terminal en el trabajo de valoración, necesita saber cómo calcularlo.

Tenga la seguridad de que éste es precisamente el punto que trataremos en la siguiente parte de nuestro artículo: cómo calcular un valor terminal, ¡así que no cierre el navegador todavía!

Cómo calcular un valor terminal: fórmulas

La fórmula Gordon Growth

La primera forma de calcular un valor terminal es utilizar la famosa fórmula de Gordon Growth.

Esta primera fórmula de valor terminal utiliza simplemente el teorema matemático de convergencia de secuencias geométricas. Ahora bien, hay un 50% de posibilidades de que te hayas derrumbado de desesperación si has olvidado tus clases de matemáticas. Que no cunda el pánico, ¡es muy sencillo!

Sabemos que una sucesión geométrica es una suma hasta el infinito en la que cada término («a» en la fórmula siguiente) es idéntico al término anterior multiplicado por un coeficiente llamado «razón» (anotado «r» en la fórmula siguiente). Una sucesión geométrica se expresa sencillamente mediante la siguiente fórmula:

Es posible que ya vea la similitud con un valor terminal, que es una suma de ingresos fijos descontados por un tipo fijo.

De hecho, un valor terminal no es más que una secuencia geométrica con sus ingresos fijos (dividendo, alquiler, flujo de caja libre, etc.) como término «a» y el factor de descuento 1/(1+t) como razón «r»:

Ahora bien, si recuerdas muy bien tus clases de matemáticas, también recordarás que se dice que una sucesión geométrica es «convergente», es decir, que tiene un valor finito, con una condición: que su razón «r» esté estrictamente comprendida entre 1 y -1.

Este es el caso de nuestro cálculo del valor terminal, ya que 1/(1-t) está estrictamente comprendido entre 0 y 1.

Por tanto, podemos deducir que nuestro valor terminal no tiende hacia el infinito, sino hacia un valor finito.

La fórmula de crecimiento de Gordon utiliza este principio, y aplicando el teorema matemático de las secuencias geométricas convergentes (que le ahorraremos, puede estar seguro), llegamos a la siguiente fórmula de crecimiento de Gordon para hallar su valor terminal:

Con las siguientes variables :

• CF: Sus ingresos hasta el infinito (CF para flujo de caja) ;
• g: la tasa de crecimiento perpetuo de los ingresos procedentes de sus activos (en este caso, los FC) ;
• t: su tipo de descuento.

He aquí una forma muy sencilla de calcular el valor de una suma de rentas infinitamente crecientes. Bastante «elegante», como dicen los matemáticos.

Esta fórmula es una de las más famosas y utilizadas en el mundo de las finanzas corporativas (Fusiones y Adquisiciones o Private Equity) y de la gestión de activos, porque desde el momento en que un activo no tiene límite de tiempo, puede valorarse mediante el método DCF, que es sencillamente uno de los dos principales métodos de valoración en finanzas, junto con los múltiplos de valoración.

Una vez calculado el valor terminal, basta con añadirlo a la suma de los flujos de caja variables que haya estimado para los primeros años de la inversión hasta llegar al punto en que crea que los flujos de caja se estabilizarán en el tiempo a la tasa de crecimiento fija «g» que haya calculado:

Por último, en lo que respecta al tipo de descuento «t», hemos escrito artículos exhaustivos sobre los conceptos de WACC, coste de los fondos propios, coste de la deuda y tipo sin riesgo, que son los principales conceptos utilizados para calcular un tipo de descuento.

El método de los múltiplos para definir el valor terminal

Si no desea utilizar la fórmula Gordon Growth para calcular su valor terminal, también puede utilizar el método de los múltiplos.

Pero atención: este método es mucho menos habitual, por lo que es posible que no sea aprobado por unanimidad.

Este método utiliza el principio de los múltiplos de valoración para establecer su valor terminal.

Por tanto, puede utilizar múltiplos como el de precio sobre beneficios, precio sobre libros, VE sobre EBITDA, etc.

Hemos escrito un artículo completo sobre los múltiplos de valoración para explicarle cómo funcionan y la lista de múltiplos que puede utilizar. Puede acceder a él aquí para encontrar el múltiplo que mejor se adapte a su proyecto de valoración.

Esto equivale, por tanto, a una valoración utilizando múltiplos tradicionales, pero para determinar un valor terminal que colocará al final de su modelo DCF. A continuación, habrá que actualizar el resultado de este múltiplo tantas veces como sea necesario en función del número de flujos de caja que le precedan.

Por ejemplo, si tiene una acción de una empresa que cree que pagará dividendos de 10 euros al año durante 3 años, pero no puede estimar los dividendos a más largo plazo, su modelo consistirá en descontar los dividendos de 10 euros durante los próximos 3 años, para terminar con un valor terminal que habrá determinado utilizando un múltiplo y descontando 4 veces.

Este método no es muy ortodoxo, pero tiene sus ventajas.

Su primer punto fuerte es que es más fácil de aplicar matemáticamente que la fórmula de Gordon Growth, que es más compleja que un simple producto cruzado.

Pero su mayor ventaja es que está «orientado al mercado». Lo que queremos decir con esto es que no deja lugar a la arbitrariedad de las estimaciones que exige la fórmula Gordon Growth. En la fórmula Gordon Growth, es necesario poder estimar los ingresos a largo plazo de su inversión (anotados CF en la fórmula Gordon Growth que hemos facilitado), así como una tasa de crecimiento. Y la más mínima diferencia de una décima de punto porcentual en esta tasa de crecimiento estimada puede hacer que el resultado final varíe enormemente. Esta subjetividad es un riesgo importante en sus cálculos.

En cambio, un valor terminal calculado a partir de múltiplos consiste en tomar el valor de empresas comparables a la suya en los mercados financieros, que es un valor muy real. Por tanto, es un método mucho más objetivo.

Lo ideal es hacer el cálculo utilizando ambos métodos y comparar los resultados para intentar comprender las diferencias: esto es lo que marca la diferencia entre un analista financiero «lambda» y un buen analista que llegará lejos y no se quedará en el mero rango de analista durante mucho tiempo.

Valor terminal en el caso específico de una suma finita

Esta vez nos ocuparemos de un caso bastante especial que los puristas a veces se niegan a llamar valor terminal.

Este es el caso cuando su inversión tiene una duración limitada. En este caso, el método del flujo de caja descontado no produce una suma infinita, y no es necesario utilizar la fórmula de Gordon Growth para determinar su valor terminal.

Por otra parte, es muy posible que sus flujos de caja tengan un valor terminal, es decir, el último término de su suma, que sea muy diferente de los demás términos por multitud de razones.

Tomemos el ejemplo de una acción de una empresa que está analizando con fines de inversión.

Su plan de inversión consiste en comprar la acción, mantenerla durante 5 años y venderla al quinto año. Ha calculado los dividendos que le puede reportar esta acción y, por tanto, incluye estos flujos de caja en su suma DCF.

Pero falta un último flujo de caja, además de estos dividendos: la reventa de su acción, que será, por lo tanto, su valor terminal en el año 5. Por lo tanto, tiene que estimar este precio de reventa. En el caso de una acción, puede utilizar el método de los múltiplos de valoración que hemos visto antes.

Pongamos otro ejemplo: un parque eólico que hay que desarrollar. Durante 30 años, este campo generará ingresos a través de la venta de electricidad. Pero, ¿qué ocurre al final de los 30 años de vida útil de los aerogeneradores?

Por ejemplo, puede calcular el coste de desmantelar y revender los aerogeneradores en forma de acero. Si crees que el precio del acero será lo suficientemente alto, esto podría representar un buen valor final para tu inversión.

Un último ejemplo es la compra de un piso. Si tiene intención de conservarlo durante un número determinado de años (por ejemplo, diez), puede valorar los alquileres percibidos durante diez años y, a continuación, añadir el valor terminal de reventa del piso al final del décimo año.

¿Cuándo se utiliza un valor terminal?

Como habrá comprendido en las secciones anteriores de nuestro artículo, el valor terminal se utiliza en dos casos:

• Si necesita valorar un activo con una vida ilimitada y que genera flujos de caja regulares. La fórmula Gordon Growth o un múltiplo de valoración le permitirán resolver el problema de una «suma infinita», que a primera vista parece insoluble.
• Si necesita valorar un activo con una vida útil limitada, que genera flujos de caja regulares y cuyo último flujo de caja es diferente de los anteriores (generalmente superior). Por ejemplo, en el caso de un inmueble que se pretende mantener varios años, durante los cuales generará rentas de alquiler, para luego venderlo.

Estos son los dos principales escenarios para utilizar el concepto de valor terminal. No obstante, hay que tener cuidado de descontar el valor terminal lo suficiente en función del año en que se espera obtenerlo. Si el valor terminal se espera para dentro de 5 años, deberá descontarse 5 veces al tipo anual que haya elegido.

Importancia del valor terminal y ejemplos de cálculo

Es el peso pesado de un cálculo de valoración

El primer factor que determina la importancia del valor terminal es su peso en una valoración, que puede ser muy significativo.

Tomemos el ejemplo de un modelo de valoración del flujo de caja descontado a 5 años, al que se añade un valor terminal calculado mediante la fórmula Gordon Growth.

Tomemos el ejemplo de la empresa ficticia Big Win Corp, que lanza un producto revolucionario y que usted cree que podrá pagar elevados dividendos durante los próximos 5 años. En el primer año, espera que los dividendos alcancen los 6 euros, luego los 10 euros en los años 2 y 3 gracias al éxito del nuevo producto, para caer a 8 euros en el año 4, 7 euros en el año 5 y estabilizarse en 5 euros en los años siguientes con una tasa de crecimiento estable del 2% anual.

Ha calculado su tipo de descuento en un 5%.

Empecemos por establecer nuestro valor terminal utilizando la fórmula de Gordon Growth:

Ahora que tenemos nuestro valor terminal, podemos calcular nuestra valoración DCF:

Analicemos rápidamente el peso de cada término de esta suma en el resultado final.

• Primer plazo: igual a 5,71 euros, es decir, el 3,6% del total
• Segundo plazo: igual a 9,07 euros, es decir, el 5,7% del total
• Tercer plazo: igual a 8,64 euros, es decir, el 5,4% del total
• Cuarto plazo: igual a 6,58 euros, es decir, el 4,1% del total
• Quinto plazo: igual a 5,48 euros, es decir, el 3,4% del total
• Valor terminal descontado: igual a 124,37 euros, es decir, ¡el 77,8% del total!

Utilizando un ejemplo sencillo, podemos ver que, dependiendo del caso, el valor terminal puede constituir una proporción enorme de su valoración total: el 77,8% en nuestro ejemplo.

Por lo tanto, le conviene no cometer ningún error al calcularlo, ya que podría distorsionar por completo su trabajo de valoración en su totalidad.

Aunque incómoda, esta situación es bastante lógica si damos un paso atrás. Los 5 primeros términos de nuestra suma representan flujos de caja (en este caso dividendos si se trata de valorar una acción) a lo largo de sólo 5 años.

En cambio, se supone que el valor terminal representa los dividendos a partir del año 6 y durante un número infinito de años. Es bastante lógico que un número infinito de años pese mucho más que sólo 5 años.

Es muy sensible a las hipótesis elegidas para calcularlo

El segundo aspecto importante del valor terminal es su sensibilidad a las estimaciones, sobre todo si se utiliza la fórmula de Gordon Growth.

Retomemos nuestro ejemplo anterior con la valoración de Big Win Corp. Como recordatorio, hemos estimado unos dividendos a largo plazo de 5 euros anuales, una tasa de crecimiento del 2% y una tasa de descuento del 5%.

Variemos un poco estas estimaciones para ver el impacto en nuestro valor terminal en la fórmula Gordon Growth:

• Si reducimos la tasa de crecimiento del 2% al 1,5%, el valor terminal pasa a ser de 142,86 euros, 23,81 euros menos que el resultado inicial de 166,67 euros.
• Si reducimos el dividendo de 5 a 4,5 euros anuales, manteniendo una tasa de crecimiento del 2% y una tasa de descuento del 5%, entonces el valor terminal es de 150 euros, frente a los 166,67 euros iniciales.
• Por último, probemos con un tipo de descuento del 4,5% en lugar del 5% inicial, manteniendo un dividendo de 5 euros y un crecimiento del 2%. El valor terminal sería entonces de 200 euros.

Como puede ver, el más mínimo cambio en nuestras hipótesis, ya sea el flujo de caja (en este caso un dividendo) hasta el infinito, la tasa de crecimiento o la tasa de descuento, tiene un enorme impacto en el valor terminal, que fluctúa en varias decenas de puntos porcentuales.

Si a esta volatilidad le añadimos el peso tan significativo que tiene en una valoración (hasta el 80% de la valoración total), como vimos en el apartado anterior, se dará cuenta rápidamente de lo importante que es elegir muy bien sus hipótesis.

Así que calcule sus valores terminales con seriedad, y no dude en hacer análisis de sensibilidad variando sus hipótesis para ver el impacto en la valoración final. Son los análisis de sensibilidad los que permiten gestionar niveles tan altos de volatilidad, así que no lo olvides en tu trabajo de valoración.