Le secteur du M&A est surement l’un des plus prestigieux dans le monde de la finance : des opérations de plusieurs millions, voire milliards, des banquiers et avocats en costume trois-pièces, des négociations dignes de films, etc… Mais savez-vous exactement en quoi consiste une opération de fusion acquisition du début à la fin ?

Par exemple, quelles sont les étapes d’une opération de fusion acquisition, qui sont les acteurs qui interviennent et surtout quelles sont les opérations les plus célèbres du secteur ?

Dans cet article, nous répondons à toutes ces questions pour éclaircir cette nébuleuse souvent très floue.

Le déroulement d’une opération de fusion-acquisition

Dans cette première partie, nous vous expliquons, étape par étape, comment se déroule une opération de fusion acquisition.

Le vocabulaire d’une opération de fusion acquisition

Mais avant d’aller plus loin, il convient de mettre en place un petit glossaire afin d’être clair sur les termes employés :

• Vendeur : il s’agit de l’entreprise, du fonds d’investissement ou même parfois de l’individu qui vend une filiale ou une société.
• Potentiels acheteurs : il s’agit de toutes les entreprises, fonds d’investissement, ou individu qui pourraient être intéressés par l’acquisition.
• Acheteur : il s’agit de l’acheteur effectivement retenu par le vendeur pour l’acquisition.
• Cible : il s’agit de la société au centre de l’opération, celle qui va être vendue/achetée.
• Process : il s’agit de l’ensemble du processus de l’opération de fusion acquisition, de la première à la dernière minute.
• Due diligence : une due diligence est une analyse de la cible par les potentiels acheteurs afin de déceler tous les risques potentiels : opérationnels, financiers, juridiques, etc… et d’affiner leur valorisation grâce à une meilleure connaissance de la cible.

La Phase 1 d’une opération de fusion acquisition – Généralement de 4 à 7 semaines

La première étape d’une opération de fusion acquisition, souvent appelée “Phase 1”, consiste en une mise en place très large du processus par le vendeur afin de sonder le marché puis à la sélection d’une short-list des acheteurs potentiels les plus intéressés et prêts à payer le plus cher.

Dès le départ, le vendeur peut se faire accompagner par une banque d’affaires qui lui apportera toute son expertise afin de faire de cette opération un succès. Les services d’une telle banque d’affaires vont de sa connaissance du marché qui peuvent la pousser à contacter des potentiels acheteurs auxquels le vendeur n’avait pas pensé, à structurer financièrement l’opération, à gérer les échanges avec tous les potentiels acheteurs et enfin à faire jouer ses talents de négociation pour tirer le prix le plus haut possible.

La première chose que le vendeur et sa banque vont faire est d’envoyer un Teaser à énormément de potentiels acheteurs afin de savoir s’ils sont intéressés. Le teaser est un document pdf de 2 à 4 pages qui résume très brièvement l’opération : le secteur d’activité de la cible, sa position sur son marché, ses avantages concurrentiels, etc… mais sans ne jamais divulguer le nom de la cible !

Tous les potentiels acheteurs contactés qui sont effectivement intéressés vont répondre positivement au vendeur ou à sa banque.

A partir de là, on leur envoie un NDA, Non-Disclosure Agreement, ou Accord de Non-Divulgation en français, afin de garder l’avancée du process dans le secret, le plus longtemps possible. Les potentiels acheteurs renvoient ce NDA signé.

Ils reçoivent ensuite une process letter qui décrit le processus de l’opération de fusion acquisition imaginé par le vendeur et notamment son calendrier, les différentes étapes, les contacts, les modalités de négociation et de due diligence, etc…

Cette process letter s’accompagne d’un Memorandum d’Information, qui est un fichier pdf de 50 à 150 pages qui décrit beaucoup plus précisément la cible et qui, cette fois, la nomme précisément. On y trouve une description de son marché, de son équipe, de son histoire, de son savoir-faire, de sa position concurrentielle, de ses résultats financiers, etc…

Sur cette base, les potentiels acheteurs vont faire une première analyse de la cible et un calcul de valorisation. Parfois, pour faciliter les travaux de valorisation des potentiels acheteurs, la banque d’affaires qui conseille le vendeur fournit aux potentiels acheteurs un fichier Excel préconstruit de valorisation dans lequel ils peuvent mettre leurs propres hypothèses.

Une fois la date butoir de fin de phase 1, définie par le vendeur dans la process letter, les potentiels acheteurs envoient une NBO, Non-Binding Offer, ou Offre Non-Engageante, au vendeur. La NBO est un document qui confirme l’intérêt du potentiel acheteur, qui le présente, et surtout qui indique un premier prix.

Le vendeur et sa banque vont alors étudier toutes ces NBO et en lister un petit nombre, de 2 à 5 généralement, qui sont sélectionner pour aller en Phase 2. Les autres sont éliminés ici.

La Phase 2 d’une opération de fusion acquisition – Généralement de 5 à 15 semaines

La Phase 2 consiste maintenant à sélectionner le meilleur acheteur et à négocier les meilleures conditions de cession et le prix le plus élevé.

Les potentiels acheteurs, qui sont toujours là, vont généralement sélectionner eux aussi une banque d’affaires, un cabinet d’avocats, parfois un cabinet de TS (Transaction Services), etc…

Le vendeur ouvre une data room pour partager avec ces potentiels acheteurs une quantité beaucoup plus importantes de documents juridiques, financiers, techniques, etc… Ces informations vont permettre aux potentiels acheteurs et à leurs conseils de mener à bien leurs travaux de due-diligence et de valorisation. Toutes les semaines les potentiels acheteurs envoient des questions au vendeur au travers d’un fichier dédié appelé Q&A pour Questions & Answers.

Encore une fois, la durée de la phase 2 de l’opération de fusion acquisition est définie dans la process letter initiale.

A la fin de cette phase 2, chaque potentiel acheteur qui est toujours en lice envoie une BO, Binding Offer, ou Offre Engageante en français, au vendeur.

Cette BO, contrairement à la NBO, est légalement engageante pour le potentiel acheteur.

Elle présente le prix que l’acheteur propose, sa structuration, par exemple est-ce que le prix sera versé en totalité au moment de l’acquisition ou est-ce qu’il sera étalé dans le temps, etc… mais aussi les conditions qui doivent être réunies pour que l’acquisition se fasse.

Signing et closing d’une opération de fusion acquisition

Une fois les Offres Engageantes reçues de tous les potentiels acheteurs, le vendeur et sa banque vont négocier avec chacun d’eux pour essayer de tirer le prix vers le haut et d’obtenir de meilleures conditions.

Le vendeur va alors sélectionner la meilleure offre et signer avec cet acheteur un SPA, Share Purchase Agreement, ou Contrat d’Achat d’Acquisition. Ce SPA résume toutes les modalités de la transaction : le prix, les conditions, les parties en présence, la cible exacte, le calendrier, etc…

C’est le document considéré comme le Saint Graal d’une opération de fusion acquisition. La signature du SPA entre le vendeur et l’acheteur est appelé le Signing. C’est un moment qui vient conclure des semaines de travail acharné, de nuits blanches et de tension, mais aussi de travaux passionnés.

Enfin, après le signing, il convient de lever une à une toutes les conditions, appelées CPs pour Condition Precedents, ou Conditions Préalables en français, qui sont listées dans le SPA et qui doivent être levées pour que la transaction ait enfin lieu.

Ces conditions peuvent être diverses, par exemple l’autorisation des autorités de la concurrence, l’obtention d’un permis ou d’un brevet quelconque la cible et qui intéresse l’acheteur, etc…

Une fois toutes les conditions levées alors le Closing peut enfin avoir lieu.

Le Closing consiste en la transaction elle-même, c’est-à-dire le virement des fonds de l’acheteur au virement et la signature du pacte d’actionnaire par l’acheteur qui devient officiellement actionnaire de la cible.

L’opération de fusion acquisition est alors terminée.

Les intervenants d’une opération de fusion-acquisition

Le vendeur (corporate ou individu)

Le vendeur est simplement l’entité qui souhaite vendre un actif ou une entreprise.

La typologie de vendeur est diverse : il peut s’agir d’une entreprise qui souhaite céder l’un de ces actifs ou l’une de ses filiales, d’un individu qui souhaite vendre sa société ou d’une entité publique qui souhaite vendre et privatiser une entreprise publique.

L’objectif du vendeur est évidemment d’obtenir le prix le plus élevé possible et les meilleures conditions pour sa cession, c’est-à-dire généralement obtenir le paiement de la totalité du prix immédiatement et non pas avec un étalement dans le temps.

Les acheteurs potentiels

Il s’agit de toutes les entités qui peuvent être intéressées par l’acquisition de la cible. Il peut aussi s’agir d’une entreprise, mais aussi d’un fonds d’investissement, d’une banque, d’un individu, etc…

L’intérêt de l’acheteur est évidemment de tirer le prix le plus bas possible tout en gagnant l’opération face aux autres acheteurs, et d’obtenir la structuration la plus avantageuse comme par exemple un étalement du paiement dans le temps.

Enfin les motivations de l’acheteur peuvent aussi être diverses : mettre la main sur un savoir-faire particulier, acquérir un concurrent, entrer sur un nouveau marché ou dans un nouveau pays, et même finir par découper la cible en plusieurs morceaux pour les vendre séparément (grande spécialité de certains fonds d’investissements).

Les banques d’affaires

La banque d’affaires est l’un des principaux acteurs d’une opération de fusion acquisition. C’est le chef d’orchestre, tant par son travail que par le prestige des noms qu’on trouve dans ce métier : Rothschild, Lazard, Goldman-Sachs, Messier, JP Morgan, etc…

La banque d’affaires se charge d’animer tout le processus, de contacter les potentiels acheteurs, de gérer les échanges entre le vendeur et les potentiels acheteurs, de créer les supports de présentations pour l’opération (fichiers PDF, Powerpoint, etc…).

Elle se charge aussi des travaux de valorisation sur Excel, qui peuvent être très chronophages mais qui sont aussi cruciaux dans le processus.

Généralement, la banque se rémunère en prenant une commission sur le prix de la transaction : plus le prix est élevé, plus sa rémunération sera haute.

Les cabinets d’avocats d’affaires

Ce sont des acteurs systématiques d’une opération de fusion acquisition.

En effet, un processus M&A réuni tellement de problématiques juridiques, que ce soit lors de la due diligence ou dans la structuration même de la transaction, qu’il est nécessaire d’être entouré par d’excellents avocats.

Les cabinets d’avocats d’affaires sont présents dans toutes les tâches de la due diligence, revoit tous les contrats, toutes les offres et organise les signatures. Ces travaux coûtent extrêmement cher, plusieurs centaines de milliers voire millions d’euros suivant la taille et la complexité de l’opération.

Les cabinets de TS (Transaction Services)

Les cabinets de TS ont la charge de la due diligence financière. Ils s’occupent de vérifier les hypothèses financières utilisées dans la valorisation, de vérifier les états financiers de la cible, d’auditer ses comptes, de vérifier quelles seront les implications de l’acquisition sur les comptes de l’acheteur, etc…

La nature de ces travaux fait que la majorité des acteurs du métier de Transaction Services sont en fait des cabinets d’audit : les Big Four (KPMG, Deloitte, EY, PwC), Mazars, etc…

Les conseils techniques

Enfin, les acheteurs peuvent aussi s’entourer de conseils techniques pour les aider dans les tâches les plus techniques de la due diligence.

Lorsqu’il s’agit de vérifier la qualité d’un logiciel informatique qui intéresse l’acheteur, la qualité d’un brevet, un savoir-faire d’ingénierie, etc… Il arrive que l’acheteur n’ait pas les compétences en interne pour faire ces analyses. Dans ce cas il peut mandater un cabinet de conseil en ingénierie pour l’assister dans ces travaux.

Les plus grands exemples d’opération de fusion-acquisition au monde

1 – Vodafone/Mannesmann (télécommunications) : 203 Mds$ en 1999

Cette opération de fusion acquisition à la valorisation pharaonique a été portée par la bulle internet qui a fait miroiter des valeurs parfois décorrélées de la réalité à tous ce qui touchait de près ou de loin au secteur du digital et des télécommunications.

2 – AOL/Time Warner (médias) : 182 Mds$ en 2000

Cette fusion a aussi été portée par la bulle internet puisqu’AOL, grand acteur du secteur des fournisseurs d’accès internet (les fameux FAI) a décidé de racheter Time Warner, immense producteur de contenu média.

L’idée était de maîtriser la totalité de la chaîne de valeur dans le secteur multimédia : Time Warner qui produit le contenu jusqu’à AOL qui le distribue via internet, un peu comme si aujourd’hui Orange et Netflix fusionnaient.

Malheureusement cette stratégie sera un échec car en 2002 AOL enregistre plus de 100 Mds$ de pertes et les deux groupes se séparent à nouveau.

3 – GDF/Suez (énergie) : 182 Mds$ en 2007

La troisième place de ce classement est occupée par une opération de fusion acquisition française entre GDF et Suez.

Cette opération a permis de créer un géant de l’énergie qui s’appelle aujourd’hui Engie et dont le chiffre d’affaires dépasse les 60 Mds$.

Cette opération était motivée par le fait de dire que pour être plus compétitif à l’international il était nécessaire de réunir ces deux fleurons français de l’énergie, ce qui semble avoir été le cas puisqu’aujourd’hui Engie est présent à travers le monde entier et peut tenir tête à d’immenses concurrents étrangers.

4 – Verizon/Cellco (télécommunications) : 130 Mds$ en 2013

Verizon est un acteur historique des télécommunications qui avait créé une entreprise commune, Cellco, avec Vodafone, répartie à 55% pour Verizon, 45% pour Vodafone. Verizon a racheté la part de Vodafone afin de mettre la main en totalité sur cette co-entreprise spécialisée dans la téléphonie mobile. Aujourd’hui c’est le premier opérateur mobile des Etats-Unis.

5 – Dow Chemical/Dupont (chimie) : 130 Mds$ en 2015

Ces deux immenses sociétés de chimie ont fusionné afin de scinder ensuite le tout en trois entités avec chacune leur propre spécialité : Dow pour la science des matériaux, Dupont pour la chimie agricole et la troisième pour les biotechnologies et autres activités.

Les exemples d’opération de fusion-acquisition annulées

1 – AstraZeneca – Gilead (pharmaceutique) : 232 Mds$ en 2020

Les deux groupes de pharmaceutique ont failli fusionner en 2020 pour donner la plus grande opération de fusion acquisition de l’histoire. Finalement, Gilead n’a préféré pas donner suite à la proposition d’AstraZeneca en pleine pandémie de Covid-19 et notamment pour ne pas s’écarter de leurs développements respectifs de traitements ou vaccins contre cette infection.

2 – Altria – Philip Morris (tabac) : 200 Mds$ en 2019

Beaucoup d’investisseurs attendaient cette fusion afin que ces deux géants du tabac allient leurs efforts à un moment charnière de leur activité, notamment le développement d’alternative à la cigarette classique comme la cigarette électronique, le « vapotage », etc…

3 – Pfizer – Allergan (pharmaceutique) : 160 Mds$ en 2015

Ce projet de fusion a été annulé suite à de nouvelles mesures fiscales prises par le gouvernement américain alors même qu’Allergan est une société en partie Irlandaise, pays bien connu pour sa fiscalité plus qu’avantageuse pour les grandes entreprises.

4 – BHP – Rio Tinto (métaux) : 148 Mds$ en 2008

BHP, leader mondial du commerce de matières premières avait pour ambition d’acquérir Rio Tinto, entreprise anglo-australienne spécialisée dans le minage de minerais et métaux. Finalement, c’est la chute du prix des matières premières qui a refroidit BHP, rendant l’opération trop risqué étant donné la valorisation attendue.

5 – Kraft Heinz – Unilever (alimentation) : 143 Mds$ en 2017

Kraft Heinz proposait un prix d’acquisition 18% supérieur au cours de l’action d’Unilever, mais qui a malgré tout été jugé trop faible tant par la direction d’Unilver que par une majorité de ses actionnaires. Kraft Heinz fini donc par abandonner ce projet d’acquisition, confirmant la difficulté pour une entreprise étrangère d’acquérir une entreprise hollandaise sans le soutien d’une majorité de ses actionnaires.