Concepto clave de las finanzas empresariales, la compra apalancada (más comúnmente conocida como «LBO») es un mecanismo financiero muy utilizado por los fondos de inversión. Durante un proceso de adquisición, este mecanismo suele permitir al comprador ser más competitivo y ofrecer un precio más alto que con la financiación tradicional. Si es usted estudiante de finanzas o simplemente siente curiosidad por el concepto de LBO, este artículo es para usted. Vamos a echar un vistazo a este método de financiación tan especial y a desvelar sus misterios.

¿Qué es una compra apalancada?

Una LBO es un acuerdo financiero utilizado para adquirir una empresa mediante apalancamiento, aportando capital y contrayendo un préstamo bancario (deuda). Para ello, el inversor crea una sociedad holding que se encargará de reembolsar el préstamo bancario (principal + intereses) con los beneficios obtenidos por la empresa objetivo.

Una sociedad holding es una sociedad cuyo único objetivo es poseer valores financieros (acciones).

En la práctica, el inversor aporta el 25% del valor de la empresa objetivo y toma prestado el 75% restante. Como resultado de sus operaciones, la empresa paga dividendos al holding creado, lo que permite reembolsar el préstamo. En consecuencia, es la empresa adquirida la que reembolsa la deuda bancaria. La solidez de este modelo depende, pues, de la capacidad de la empresa objetivo para generar tesorería.

Ilustración siguiente con un ejemplo simplificado ejemplo y ejemplo ficticio en el que un fondo de inversión «A» desea adquirir la empresa «B» mediante una LBO. La empresa «B» está valorada en 100 millones de euros. Suponemos que la misma empresa «B» es capaz de generar un dividendo anual estable de 20 millones de euros. También suponemos que el banco nos ofrece unas condiciones financieras muy atractivas. Nos prestará 75 millones de euros, reembolsables en 5 años mediante plazos anuales.

Para no complicar nuestro ejemplo, hemos omitido deliberadamente las hipótesis sobre los tipos de interés. Pero hay que tener en cuenta que, durante la vida del préstamo, el holding tendrá que devolver anualmente el principal, que será igual a 15 millones de euros (75 millones de euros / 5 años). Si hubiéramos utilizado hipótesis de tipos de interés, el reembolso anual habría sido superior a 15 millones de euros.

• Fase 1: nuestro fondo de inversión inyecta 25 millones de euros en el holding;
• Etapa 2: El holding (sociedad de cartera) suscribe un préstamo de 75 millones de euros con un banco;
• Fase 3: El holding compra la empresa objetivo por 100 millones de euros;
• Fase 4: la empresa objetivo paga un dividendo anual de 20 millones de euros;
• Etapa 5: la sociedad holding reembolsa su cuota anual de 15 millones de euros utilizando los dividendos que ha percibido anteriormente.

¿Qué es el efecto palanca?

El apalancamiento es un mecanismo financiero que permite a un inversor de capital aumentar su inversión inicial contrayendo deuda.

A continuación se presentan 2 ejemplos simplificados para ilustrar el efecto palanca.

Ejemplo 1: Volvamos al ejemplo anterior, en el que nuestro fondo de inversión adquiere una empresa con un valor de 100 millones de euros («valor de empresa»). Esta vez supondremos que los dividendos pagados cada año son iguales a 10 millones de euros. Así pues, al final de los 5 años de crédito, el flujo de caja habrá reembolsado 2/3 de la deuda total de 75 millones de euros, es decir, 50 millones de euros. Nuestro fondo de inversión consigue vender la empresa B al precio al que la compró 5 años antes, es decir, 100 millones de euros.

De los 100 millones de euros recibidos, el fondo de inversión reembolsó la deuda restante de 25 millones. Por tanto, esta operación habrá permitido a nuestro fondo multiplicar por 3 los fondos propios que aportó en el año 0, beneficiándose así de un efecto de apalancamiento aunque el valor de la empresa no haya variado en 5 años.

Ejemplo 2: repetimos las hipótesis del ejemplo 1, es decir, que los dividendos anuales son iguales a 10 millones de euros. Esta vez, tenemos la opción de reembolsar la deuda en un único plazo al final del quinto año. Como resultado, los dividendos se reinvierten en la empresa B, aumentando el valor de la empresa de 100 a 150 millones de euros. Nuestro fondo de inversión consigue encontrar un comprador por 150 millones de euros.

De los 150 millones de euros recibidos, reembolsamos íntegramente la deuda de 75 millones. Como en el ejemplo 1, esta operación nos habrá permitido beneficiarnos de un efecto de apalancamiento al multiplicar por 3 nuestros fondos propios invertidos.

Los distintos tipos de LBO

La Compra Apalancada puede presentar ciertas variantes que identificaremos a continuación:

Management Buy-Out (MBO)

Una operación de management buy-out es la compra de una empresa por sus altos directivos y/o empleados utilizando deuda bancaria.

Compromiso de la dirección (MBI)

Una compra por parte de directivos es la adquisición de una empresa por parte de altos directivos ajenos a la empresa utilizando deuda bancaria.

Owner Buy-Out (OBO)

UnaOwner Buy-Out es la compra de una empresa por su propio gerente accionista utilizando deuda bancaria.

Acumulación

El Build-up es una variante del LBO en la que una empresa adquiere varias empresas de su sector para crear sinergias industriales.

Las ventajas de las compras apalancadas

Las adquisiciones apalancadas ofrecen multitud de ventajas tanto a los inversores como a los accionistas existentes, razón por la cual suscitan tanto interés en el mundo de las finanzas. He aquí una lista no exhaustiva de las ventajas de este método de financiación mundialmente reconocido:

Alto rendimiento de la inversión

Este acuerdo financiero es único en el sentido de que ofrece un alto rendimiento potencial. Al utilizar deuda para financiar la compra, el comprador aumenta significativamente el rendimiento potencial de su inversión. Como ya hemos visto, este aumento del rendimiento potencial de la inversión inicial es posible gracias al efecto de apalancamiento inherente a la financiación de la LBO.

Alinear los intereses de los accionistas

Un aspecto positivo de una LBO para los accionistas de la empresa objetivo es que el inversor entrante invierte sus propios fondos en la empresa, compartiendo así los mismos riesgos y recompensas que los accionistas existentes. Como tal, el inversor tiene un interés personal en que la empresa funcione bien en los próximos años para poder esperar un rendimiento de la inversión. En consecuencia, se les anima a aplicar verdaderas estrategias destinadas a maximizar el valor de la empresa a largo plazo.

Oportunidades de gestión activa

Las LBO permiten a los inversores desempeñar un papel activo en la gestión cotidiana de la empresa adquirida. Esta participación directa permite aportar conocimientos estratégicos, operativos y financieros, contribuyendo así al éxito a largo plazo de la empresa. Esto puede ser una señal tranquilizadora tanto para los directivos como para los empleados, ya que tienen cierta seguridad de que la empresa está en buenas manos. De hecho, siempre es más tranquilizador trabajar en una empresa dinámica y de rápido crecimiento que en una que está perdiendo impulso o incluso atravesando dificultades financieras.

Un cambio positivo para la empresa

Esta última ventaja es consecuencia del punto anterior. En la medida en que los inversores tienen un interés financiero en que la empresa funcione bien, tienden a infundir cambios positivos en la empresa. Una gestión activa por parte de inversores motivados que buscan rentabilizar su inversión contribuye generalmente a reconducir la empresa si se encuentra en dificultades o, por el contrario, a multiplicar por diez las posibilidades de crecimiento si es prometedora. En ambos casos, el objetivo de este cambio radical es beneficiar a la empresa objetivo.

Los riesgos de las compras apalancadas

Como puede imaginarse, no todo es de color de rosa, y las compras apalancadas distan mucho de ser un método de financiación exento de riesgos. Una vez analizadas las diversas ventajas de las operaciones de adquisición apalancada, vamos a tratar ahora los diversos riesgos que pueden presentar. Una vez más, esta lista no es exhaustiva.

Elevados niveles de endeudamiento

Las compras apalancadas suelen ser sinónimo de grandes beneficios. Pero con beneficios sustanciales vienen riesgos sustanciales. De hecho, el corazón de la LBO reside en el uso intensivo de deuda para financiar una adquisición. Sin embargo, no hay que olvidar que esta deuda puede convertirse rápidamente en una carga, especialmente en periodos en los que las condiciones económicas no son favorables. Los reembolsos de la deuda pueden llegar a ser onerosos, ejerciendo una presión significativa sobre la empresa adquirida.

Dependencia de las fluctuaciones económicas

Este riesgo está relacionado con el anterior, pero queríamos cubrirlo igualmente. El efecto de una LBO es hacer que la empresa adquirida sea más o menos dependiente de la coyuntura económica. Los periodos de recesión o desaceleración económica pueden aumentar rápidamente el riesgo de impago de una empresa. Como puede ver, la financiación de una LBO no es un camino de rosas.

Adaptación operativa

Como vimos en el capítulo anterior, una LBO suele ser sinónimo de cambio positivo para la empresa adquirida. Sin embargo, «cambio positivo» también significa «cambio». Esta fase de transición puede presentar una serie de retos operativos, como la reducción de costes (por lo general, la nómina es el primer objetivo), la resistencia interna al nuevo camino de la empresa, etc. Todos estos cambios estratégicos y operativos introducidos por el comprador pueden perturbar la cultura y el equilibrio de la empresa. Durante una LBO, suele ser necesario un periodo de ajuste para garantizar que las cosas funcionen correctamente.

Riesgo de liquidez

Este riesgo recae principalmente en el inversor. Como saben, una LBO es un acuerdo financiero con un horizonte temporal muy concreto. El éxito de una LBO radica en gran medida en la reventa de la empresa. El éxito de una LBO se mide por el rendimiento obtenido de la inversión. En consecuencia, el inversor debe obtener el mejor precio posible al vender la empresa. Por lo tanto, existe un riesgo de liquidez para el inversor si no es capaz de vender la empresa al precio esperado. Cuando se revende la empresa, el inversor está expuesto a las condiciones del mercado. La financiación de LBO no garantiza ningún precio de reventa, lo que supone un riesgo importante para el inversor si llega el momento de revender durante un ciclo bajista o una crisis económica importante.

Actores de LBO

Son muchos los actores que intervienen en un proceso de compra apalancada. Esta parte del artículo está dedicada a describirlos.

Los fondos de capital riesgo, grandes protagonistas de las compras apalancadas

Las compras apalancadas de empresas constituyen realmente una función por derecho propio, con fondos de inversión especializados en este tipo de financiación. De hecho, la mayoría de las veces, cuando se habla de «private equity», se hace referencia principalmente a fondos de inversión especializados en compras apalancadas.

Los fondos de inversión en LBO buscan rendimientos muy elevados (es decir, una TIR en torno al 20%) para compensar los riesgos inherentes al mecanismo de apalancamiento.

Las inversiones de capital riesgo se estructuran a través de vehículos de inversión (conocidos como «fondos de inversión»). Estos vehículos son en realidad empresas que reúnen el dinero aportado por los accionistas del fondo de inversión. Es a través de estos fondos que el Private Equity realiza sus inversiones. La remuneración de los accionistas de Private Equity se expresa como un porcentaje de la cantidad total invertida en los fondos.

Los fondos de inversión tienen diferentes estructuras jurídicas en función del objetivo del fondo. Algunos ejemplos de fondos de inversión son los OICVM (Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios), las SICAV (Société d’Investissement à Capital Variable), los FCP (Fonds Commun de Placement), los FIA (Fonds d’Investissement Alternatif), etc.

Empresas objeto de compras apalancadas

No todas las empresas son adecuadas para una financiación de compra apalancada. Para que una compra apalancada tenga éxito, el fondo de inversión debe seleccionar una empresa que :

• Es capaz de generar un flujo de caja estable y previsible en la medida en que se utilizará para reembolsar el servicio de la deuda;
• Tendrá un verdadero potencial de crecimiento;
• Tendrán cualidades intrínsecas que creen barreras a la entrada en el mercado;
• Destacará por su gestión motivada y competente;
• Presentar riesgos operativos controlados. Para lograrlo, los fondos de inversión llevan a cabo una gran parte de la diligencia debida.

En conclusión, las LBO se adaptan perfectamente a las «máquinas de hacer caja «, es decir, a las empresas capaces de generar importantes excedentes de tesorería. La solidez financiera del objetivo es el talón de Aquiles de este modelo.

Bancos de inversión Leverage Buy Out

Los bancos corporativos y de inversión pueden participar en una compra apalancada, en particular como asesores de fusiones y adquisiciones de fondos de inversión, con el fin de :

• Identificar oportunidades de inversión Buy Side;
• Ayudar a los fondos de inversión a vender las empresas de su cartera en régimen de Sell Side.

Bancos prestamistas y prestamistas institucionales en operaciones de LBO

Los bancos prestamistas y los prestamistas institucionales aportan la cantidad solicitada para permitir la financiación de la LBO.

• El término «banco prestamista» engloba a actores como los bancos comerciales, las sociedades financieras y los bancos de inversión.
• El término «prestamistas institucionales» engloba a agentes como los fondos de cobertura, los fondos de pensiones y las compañías de seguros.

Antes de conceder el dinero solicitado, estas instituciones realizan análisis internos para estimar los riesgos asociados a la empresa objetivo (análisis crediticio). Tratan de asegurarse de que la empresa objetivo es capaz de devolver el préstamo concedido. Para reducir los riesgos inherentes a la operación, los prestamistas suelen exigir garantías.

Los distintos tipos de deuda que intervienen en una LBO

Como ya se ha dicho, una LBO se basa en un préstamo bancario. Antes de hablar de los tres tipos de deuda que puede captar un fondo, recordamos a nuestro lector que una empresa debe respetar cierto orden a la hora de reembolsar a sus inversores. Los inversores de deuda siempre tendrán prioridad sobre los de capital.

También existe una jerarquía de reembolso entre los inversores en deuda. La deuda preferente tiene prioridad sobre la subordinada.

Leverage Buy Out deuda senior

La deuda preferente es la deuda bancaria tradicional prestada por un banco. Se reembolsa con prioridad sobre la deuda subordinada y los fondos propios. El reembolso se efectúa en cascada. La deuda subordinada no se reembolsa hasta que se haya reembolsado la deuda principal. Una vez satisfecha la deuda subordinada, si tiene capacidad para ello, la empresa paga dividendos a sus accionistas. A diferencia de la deuda subordinada, la financiación mediante deuda prioritaria exige garantías muy específicas, en particular sobre los títulos del objetivo.

Existen varios tramos de deuda preferente con características diferentes:

• Tramo A: este tramo tiene un horizonte de 6-7 años (es decir, debe reembolsarse íntegramente al cabo de 6-7 años).
• Tramos B y C: El Tramo B vence en 8 años, mientras que el Tramo C debe reembolsarse al cabo de 9 años.

Deuda subordinada en LBO

La deuda subordinada, también conocida como deuda junior, se sitúa entre la deuda senior y los fondos propios. Existen dos tipos de deuda subordinada:

• Deuda de alto rendimiento: La deuda de alto rendimiento es en realidad una emisión de bonos de alto rendimiento. Este tipo de bono se emite en los mercados financieros para atraer a los inversores. Su rasgo característico es que sólo puede reembolsarse «in fine» al cabo de 7 – 10 años (es decir, el principal se reembolsa de una sola vez al final del préstamo). El importe prestado no suele superar los 200 millones de euros.
• Deuda mezzanine: La deuda mezzanine es también deuda subordinada, pero no se emite en los mercados financieros. La proporcionan los fondos de deuda especializados en deuda mezzanine. Dado el riesgo asumido con este tipo de deuda, los rendimientos esperados son elevados y se desglosan de la siguiente manera: 1) interés tradicional; 2) interés capitalizado & 3) una participación en la plusvalía. La deuda mezzanine tiene un vencimiento superior a 10 años. La deuda intermedia es el tipo de deuda más arriesgado (se sitúa justo antes de los fondos propios en el calendario de amortización de una empresa).

A continuación se muestra un diagrama que resume las prioridades de reembolso/pago de una empresa.

Deuda unitranche LBO

La deuda unitranche es más adecuada para las LBO pequeñas y medianas. Se reembolsa en una sola cuota al final del plazo. Sustituye a la deuda preferente y subordinada. Se obtiene principalmente de fondos de inversión en deuda. Las características de esta deuda varían. De hecho, las primeras financiaciones unitranche eran, en realidad, similares a la deuda mezzanine. Luego, con el paso del tiempo, este medio de financiación evolucionó y finalmente llegó a asemejarse a la financiación senior.

Las empresas que mejor se adaptan a la financiación unitranche son las que se encuentran en fase de desarrollo y buscan un único socio bancario. Además, el paquete financiero es más sencillo, lo que permite obtener los fondos más rápidamente que con un sistema de deuda tradicional. Se trata de una ventaja real para las empresas jóvenes y de rápido crecimiento que necesitan avanzar con rapidez.

El impacto de las LBO en las partes interesadas

Una compra apalancada (LBO) tiene implicaciones significativas para todas las partes implicadas, incluida la empresa objetivo, sus empleados, los inversores y la sociedad en su conjunto. A continuación se analizan las repercusiones de las compras apalancadas en las distintas partes interesadas:

Impacto en la empresa objetivo

• Creación de valor: las compras apalancadas pueden generar valor para la empresa objetivo al permitir una mejor asignación de los recursos, centrarse en las actividades principales e incentivar la mejora de los resultados operativos y financieros.
• Deuda : Las compras apalancadas suelen implicar un alto nivel de endeudamiento para financiar la adquisición de la empresa objetivo. Aunque esta deuda puede ofrecer ventajas fiscales y permitir a los inversores maximizar el rendimiento de su inversión, también puede aumentar el riesgo financiero de la empresa en caso de dificultades económicas o fluctuaciones del mercado.
• Reestructuración: las compras apalancadas suelen ir seguidas de una reestructuración de la empresa objetivo, con el fin de mejorar su eficiencia operativa, reducir costes y optimizar su estructura financiera. Esto puede implicar reorganizaciones, enajenaciones de activos no esenciales y reducciones de plantilla.

Impacto social de las compras apalancadas

• Empleo: Las compras apalancadas pueden tener un impacto en el empleo, especialmente a través de reducciones de plantilla, cierres de plantas o deslocalizaciones. Mientras que algunas empresas objetivo pueden beneficiarse de una reestructuración exitosa y de un mayor crecimiento, otras pueden experimentar pérdidas de empleo y tensiones sociales.
• Condiciones laborales: Las compras apalancadas también pueden influir en las condiciones laborales de la empresa objetivo. La reducción de costes y la presión para mejorar la rentabilidad pueden provocar un aumento de la carga de trabajo, una reducción de las prestaciones y un deterioro del clima organizativo.

Controversias éticas y críticas

• Deuda excesiva: Una crítica común a las compras apalancadas es el uso excesivo de deuda para financiar la adquisición, lo que puede aumentar el riesgo financiero de la empresa objetivo y poner en peligro su viabilidad a largo plazo.
• Desequilibrio de intereses: Algunos críticos sostienen que las compras apalancadas suelen centrarse en la maximización de beneficios a corto plazo para los inversores, a expensas de los intereses a largo plazo de los empleados, los proveedores y la comunidad local.
• Desconexión con el valor real: En ocasiones, las compras apalancadas pueden provocar una desconexión entre la valoración financiera de la empresa objetivo y su valor económico real, al poner demasiado énfasis en la ingeniería financiera y la gestión de la deuda en lugar de en la creación de valor operativo.

En resumen, aunque las compras apalancadas pueden ofrecer beneficios potenciales en términos de creación de valor y reestructuración, también plantean importantes preocupaciones en términos de deuda, impacto social y ética empresarial. Es crucial que las partes interesadas consideren detenidamente estos aspectos a la hora de evaluar y aplicar las LBO.

Formas de salir de una LBO

¿Cuáles son las salidas de una compra apalancada? Esta es una pregunta que rara vez se plantea cuando surge el tema de las compras apalancadas. Por eso nos gustaría hablarle de las posibles oportunidades de salida para un fondo de inversión al final de una LBO.

• Venta a una corporación: la empresa objeto de LBO se vende a una empresa industrial por diversas razones, como la oportunidad de desarrollar ciertas sinergias.
• Venta a otro fondo: otro fondo de capital riesgo organiza otra LBO para comprar el objetivo.
• Oferta pública inicial: esta salida depende realmente de las características de la empresa en el marco de una compra apalancada. En cualquier caso, es la oportunidad más atractiva para el equipo directivo.
• Adquisición por los acreedores: este caso concreto puede plantearse cuando la empresa objeto de la LBO ya no puede hacer frente al pago de su deuda. En este caso, los prestamistas pueden convertir parte de su deuda en capital, lo que permite a la dirección evitar la quiebra. Los acreedores suelen adoptar esta opción cuando ven un potencial real en la empresa.
• Quiebra de la empresa objetivo: la empresa objetivo puede quebrar si ya no es capaz de generar suficientes dividendos para el holding, que en consecuencia no puede reembolsar la deuda contraída. Estas empresas pueden ser adquiridas por fondos de capital especializados en transformaciones.

Las mayores compras apalancadas de la historia

Si quiere ver llover miles de millones, ha llegado al lugar adecuado. En la siguiente entrega, le traemos una muestra de 5 compras apalancadas de proporciones colosales.

Ha habido muchas LBO, cada una tan importante como la siguiente. Por eso ofrecemos solo una muestra de 5 ejemplos.

Nota: bn = miles de millones

1 – TXU Energy – LBO de 45.000 millones de dólares en 2007

TXU Energy es uno de los mayores operadores de centrales eléctricas de carbón de Texas (EE.UU.). En 2007, KKR, TPG y Goldman Sachs se unieron para comprar la empresa por 45.000 millones de dólares. En aquel momento, los precios del gas natural eran bajos, pero las previsiones eran favorables a una recuperación de los precios. Por desgracia, los precios nunca lo hicieron, y TXU quebró 7 años después. El caso TXU se considera el mayor fiasco de la historia de las compras apalancadas.

Fuente : https://www.lesechos.fr/2007/10/txu-kkr-tpg-et-goldman-sachs-signent-le-plus-gros-lbo-au-monde-542591

2 – Equity Office – LBO de 39.000 millones de dólares en 2006

Equity Office es una sociedad de inversión inmobiliaria que fue adquirida por Blackstone por la modesta suma de 39.000 millones de dólares en 2007. Blackstone se impuso a Vornado Reality Trust, un serio competidor que también estaba interesado en comprar Equity Office. Blackstone también dio un golpe de genio al vender de inmediato algunos de los activos de Equity Office. Esta LBO contribuyó significativamente a la reputación adquirida por el fondo de inversión Blackstone.

Fuente : https://www.lesechos.fr/2007/02/blackstone-boucle-le-plus-gros-lbo-de-lhistoire-549635

3 – HCA – LBO de 33.000 millones de dólares en 2006

En 2006, el grupo Hospital Corporation of America aceptó la compra propuesta por el consorcio formado por Bain Capital, KKR y Merrill Lynch a un precio de 33.000 millones de dólares. HCA fue un verdadero éxito, ya que era una empresa bien establecida en un mercado en el que era líder. Además, generaba un flujo de caja estable y requería pocas inversiones para continuar su actividad. Hospital Corporation of America continuará hasta 2011, lo que permitirá al consorcio recibir un dividendo excepcional de 4.500 millones de dólares.

Fuente : https://www.latribune.fr/archives/2006/entreprises/id6bdbe2da60e6927cc12571b500550138/lbo-de-33-milliards-de-dollars-dans-le-secteur-hospitalier-americain.html

4 – Harrah’s Entertainment – 28.000 millones de dólares en 2006

En 2006, Harrah’s Entertainment acordó ser adquirida por los fondos de inversión Apollo Management y Texas Pacific Group por 27.800 millones de dólares. En aquel momento, Harrah’s Entertainment era el líder mundial del mercado de casinos.

Fuente : https://www.latribune.fr/archives/2006/IDC999CB2F578358F8C125724A001CC57C/tpg-et-apollo-emportent-la-mise-a-278-milliards-de-dollars-pour-les-casinos-harrahs.html

5 – Heinz: 23 000 millones de dólares en 2013

En 2013, el consorcio Berkshire Hathaway – 3G Capital comprará el fabricante de ketchup Heinz por 23.300 millones de dólares. Poco después de la adquisición de Dell, también mediante financiación de LBO, la compra de Heinz confirmará el resurgimiento de las megaoperaciones de LBO en EE. UU. tras unos tímidos años.

Fuente : https://www.agefi.fr/financements-marches/actualites/quotidien/20130215/rachat-heinz-confirme-reveil-lbo-grande-taille-aux-112269

La controvertida reputación de las LBO

La compra apalancada es una forma de financiación muy controvertida en nuestra sociedad.

• Para algunos, es una varita mágica que crea valor para el accionista, evita gastos innecesarios y garantiza que la empresa se centre en su desarrollo y sólo en su desarrollo.
• Para otros, el Leveraged Buy Out es un modelo que asfixia a la empresa para satisfacer la rentabilidad de sus inversores. Un modelo en el que la empresa agota todos sus recursos para hacer frente a una deuda demasiado elevada.

¿Quién tiene razón? ¿Quién se equivoca? La historia ha demostrado que depende. Algunas empresas han tenido un éxito rotundo en su financiación mediante LBO. Otras han quebrado. A lo largo de los próximos capítulos, estudiaremos un caso exitoso y otro fracasado de compra apalancada. También intentaremos analizar los factores determinantes en cada caso estudiado.

Compra apalancada: un modelo de éxito

La compra apalancada es un modelo con muchas ventajas, tanto para los inversores como para la propia empresa.

LBO para inversores

La principal ventaja para el accionista inversor es fundamentalmente financiera. Como ya se ha explicado, la compra apalancada permite a los inversores aumentar considerablemente su inversión inicial.

LBO para empresas

La empresa recibe apoyo tanto financiero como operativo. La contribución financiera permite a la empresa aplicar una verdadera estrategia de desarrollo que no habría podido poner en marcha por sí sola. Gracias al pago obligatorio de dividendos, la empresa evita gastos innecesarios y puede centrarse únicamente en el desarrollo de su actividad. El fondo de inversión, con su experimentado equipo, proporciona apoyo operativo diario. En resumen, la LBO es un importante motor de crecimiento para la empresa.

El impacto de las compras apalancadas en la economía

Las compras apalancadas no son meras transacciones financieras aisladas. Tienen un impacto significativo en la economía en su conjunto. Antes de examinar dos ejemplos históricos concretos, nos ha parecido oportuno analizar las diversas repercusiones que las compras apalancadas pueden tener en el conjunto de la economía. Para la cultura financiera de nuestro lector, parece pertinente comprender la interferencia de las LBO en el tejido económico general para poder evaluar el papel que desempeñan en la creación y destrucción de valor.

Creación de valor

Las compras apalancadas pueden ser verdaderos catalizadores de la creación de valor económico. Pueden contribuir positivamente a la economía porque, en muchos casos, permiten a empresas con dificultades financieras volver a ponerse en pie. Esto ayuda a estimular la innovación y el crecimiento en estas empresas, haciéndolas mucho más competitivas a medida que avanzan. Esta mayor competitividad permite a estas empresas contribuir positivamente a la economía. Este es el caso, por ejemplo, de Picard Surgelés, donde la operación de LBO ha supuesto un verdadero impulso al crecimiento, convirtiendo a la empresa en un auténtico icono del sector de los alimentos congelados.

Creación de empleo e inversión

El éxito de una LBO suele estar impulsado por el fuerte crecimiento de la empresa objetivo, que ha conseguido ser más competitiva. Para ser más competitiva, la empresa debe diferenciarse de sus competidores desarrollando nuevos productos y/o las operaciones existentes. En la mayoría de los casos, esta ganancia de competitividad es posible gracias a un aumento de la masa salarial. Como se habrá dado cuenta, las compras apalancadas pueden estimular la economía local y nacional mediante la creación de puestos de trabajo.

Efectos en los mercados financieros

Este punto es obvio, pero es importante ponerlo en blanco y negro. Una LBO tiene un impacto directo en los mercados financieros. Y con razón: las grandes transacciones (adquisiciones importantes llevadas a cabo por empresas de capital riesgo) que generan las LBO pueden influir en el precio de las acciones no sólo de la empresa objetivo, sino también de sus clientes y competidores directos. También pueden afectar a los tipos de interés y a la dinámica de los mercados de deuda, afectando así al entorno financiero en el que operan empresas e inversores.

Riesgo de destrucción de valor

Como ya se ha mencionado, las compras apalancadas no son simples acuerdos financieros y no están exentas de riesgos. Es importante tener en cuenta que, aunque una LBO puede ser una auténtica creadora de valor, también puede destruirlo. Este es el caso, en particular, cuando la empresa objetivo es incapaz de cumplir sus objetivos, con consecuencias a veces irreversibles, como la pérdida de puestos de trabajo, el cierre de empresas y la perturbación del mercado. Este fue el caso, por ejemplo, de Toys’R’Us, donde la LBO fue sinónimo de destrucción de valor, lo que llevó a la empresa a la quiebra en 2017.

Picard Surgelés, un ejemplo de LBO con éxito

Breve historia de esta compra apalancada

Picard Surgelés es una empresa francesa especializada en la venta de productos alimentarios congelados. Fundada en 1906 por dos hermanos, la empresa se llamaba «Les Glacières de Fontainebleau» y estaba especializada en la fabricación de helados. La empresa fue comprada 14 años más tarde, en 1920, por Raymond Picard, que decidió cambiar el negocio. Les Glacières de Fontainebleau pasó a llamarse «Les Etablissements Picard». La empresa se centró en la venta al por menor de alimentos congelados.

En 1973, Picard vende su empresa a Armand Decelle. La empresa siguió creciendo hasta alcanzar las 300 tiendas en 1994. Ese fue un año crucial para la familia Decelle, que decidió vender el 79% de su capital al grupo Carrefour por 590 millones de euros, con el fin de asegurar el futuro de la empresa a largo plazo. Y fue en los años siguientes cuando Picard Surgelés comenzó a financiarse mediante LBO.

¡3 compras apalancadas en 10 años!

• En 2001, el grupo Carrefour decidió vender su participación por 920 millones de euros. La venta se realizó mediante una compra apalancada a un consorcio de inversores dirigido por Candover, un fondo de inversión británico. Candover financiará la operación con 320 millones de euros en capital y 600 millones de euros en deuda bancaria. La transacción generará una plusvalía de 330 millones de euros para Carrefour.
• En 3 años, Picard ha tenido tiempo de crecer considerablemente y ahora cuenta con 500 entidades. A su vez, Candover desea vender su participación. Fue el fondo de inversión BC Partners quien compró la participación de Candover por 1.300 millones de euros en 2004 mediante una nueva operación de compra apalancada. Al final de esta LBO, Candover habrá generado 700 millones de euros de fondos propios (1.300 millones de euros de precio de venta – 600 millones de euros de deuda = 700 millones de euros de fondos propios), lo que le permitirá generar una plusvalía de 380 millones de euros sobre su inversión inicial (320 millones de euros).
• En 2010, BC Partners vendió su participación en Picard Surgelés a otro fondo de inversión, Lion Capital, por la increíble suma de 1.500 millones de euros. Al igual que sus predecesores, Lion Capital financiará su adquisición mediante una LBO. Obsérvese de paso que, al igual que Carrefour y Candover, BC Partners obtuvo una increíble plusvalía de 200 millones de euros.

Una nueva era para Picard

Picard es una pepita industrial, una auténtica máquina de hacer dinero. En 10 años, la empresa ha generado una plusvalía acumulada de casi 900 millones de euros para sus accionistas.

En 2015, un nuevo accionista tomará una participación del 49% en Picard. Se trata de Aryzta, un grupo suizo especializado en productos de panadería industrial congelados. Las sinergias son evidentes y Lion Capital venderá sus acciones por 446 millones de euros. Por primera vez, aparte de sus accionistas fundadores, la empresa será propiedad de un fabricante. Esto marca el inicio de una nueva era para la empresa, que ha visto cómo 3 fondos de inversión diferentes adquirían participaciones en su capital en los últimos 15 años.

Señalaremos, que durante ese mismo año 2015, Picard se endeudó en 790M€ para: 1) pagar un monstruoso dividendo de 600M€ a Lion Capital y 2) seguir financiando su negocio. En 2015, Picard Surgelés generó unas ventas de 1.300 millones de dólares frente a los ≈560M€ de principios de los 2000, lo que supone un incremento de más del 130% en 15 años. En otras palabras, en 15 años de actividad, Picard Surgelés ha conseguido aumentar sus ventas más de un 8% cada año, ¡todo un logro!

Sin embargo, en 2018, Aryzta experimentará algunas dificultades financieras personales (no relacionadas con Picard Surgelés) y tendrá unas necesidades de tesorería de 800 millones de euros. En 2019, Moez-Alexandre Zouari, empresario del sector de la distribución alimentaria, adquirirá el 43% de las acciones de Aryzta por 156 millones de euros.

Evolución de Picard desde 2000

Antes de analizar por qué el modelo de compra apalancada funcionó tan bien para Picard Surgelés, echemos un vistazo a las cifras de la principal empresa francesa de alimentos congelados.

• En 2000 (justo antes del^1er LBO de Candover)

En 2000, Picard registró unas ventas de unos 560 millones de euros y un beneficio neto de 32 millones de euros. En ese momento, Picard tenía 440 tiendas en Francia.

• En 2003 (justo antes de la^2ª LBO por BC Partners)

Las ventas de Picard alcanzaron los 747 millones de euros en 2003, lo que supone un aumento del 33% con respecto a las ventas de 2000. Picard Surgelés se expande a un ritmo de unas 40 tiendas al año y cuenta ya con 560 tiendas en Francia.

• En 2010 (^3ª LBO realizada por Lion Capital)

A finales de 2009, Picard registró una cifra de negocios de 1.200 millones de euros, es decir, 2 veces más que en 2000. La red Picard sigue creciendo y cuenta ya con más de 800 tiendas en Francia.

• En 2015

El modelo Picard no se está agotando, sino todo lo contrario. El líder francés de los congelados registró unas ventas de 1.300 millones de euros y un beneficio neto de 95 millones.

• En 2019

En 2019, el increíble crecimiento de Picard continúa. Las ventas alcanzan los 1.500 millones de euros en 1.100 tiendas en Francia (130 de ellas en París). El beneficio neto supera los 100 millones de euros.

¿Por qué funcionó tan bien el LBO con Picard Surgelés?

El modelo de LBO funcionó perfectamente con Picard Surgelés porque la empresa demostró cierta solidez y estabilidad financiera, así como un crecimiento muy fuerte de su negocio. Como ya se ha mencionado, la capacidad de una empresa para generar dividendos es el talón de Aquiles del modelo LBO. Si la empresa genera suficientes dividendos, el modelo funciona bien y sigue siendo un verdadero acelerador del crecimiento. Por el contrario, el resultado de una compra apalancada puede ser fatal si los dividendos pagados no cubren los costes del servicio de la deuda.

Picard Surgelés ha crecido a pasos agigantados gracias a su posicionamiento ideal y a sus innegables cualidades intrínsecas:

• Cobertura territorial: Picard está presente en toda Francia. A menos que vivas en una región extremadamente remota, hay un Picard cerca de ti.
• Relación calidad-precioimbatible: Picard ofrece calidad a un precio imbatible. Un posicionamiento de gama media-alta que seguirá atrayendo en 2019.
• Una gama densa: desde bolsas de judías a fondant de chocolate, sin olvidar bollería y carnes, ¡Picard ofrece casi de todo! Lo ha visto todo al pasear por los pasillos de la tienda: ¡se puede hacer toda una comida con Picard! Además, Picard ha tenido la ingeniosa idea de ofrecer comidas rápidas y platos con sabores de todo el mundo. Suficiente para atraer aún más clientes.
• Una experiencia de clienteal estilo Ikea: a diferencia de un supermercado tradicional, Picard Surgelés adopta una experiencia de cliente al estilo Ikea. Su visita a Picard es una calle de sentido único y pasa por delante de TODOS los productos de la marca (al contrario que en un supermercado tradicional, donde pasará MUY raramente por delante de determinados productos, como el líquido para lavar hielo, por ejemplo).

Gracias a esta combinación de fuerzas, Picard Surgelés ha podido ocupar una posición de liderazgo que mantiene desde hace muchos años. Sin embargo, la empresa ha sido criticada a menudo por tener un ambiente frío y austero en sus tiendas. Este es un punto al que la marca es sensible.

La conclusión es sencilla: Picard es una pepita de oro de la distribución que ha demostrado las ventajas de la financiación mediante compra apalancada. Ahora la empresa debe seguir modernizándose para mantener la ventaja que ha conseguido sobre sus competidores.

Heinz: otro éxito de LBO

La compra apalancada de Heinz es, por así decirlo, un caso de libro de texto. De hecho, esta operación financiera es otro ejemplo sorprendente de todo el poder de una compra apalancada. En este capítulo, repasamos los principales detalles de esta operación de 23.000 millones de dólares.

Contexto

En 2013, el grupo Heinz es una empresa emblemática de la industria alimentaria, más conocida por sus ketchups. Sin embargo, lo que la mayoría de la gente no sabe es que la empresa fue comprada por Berkshire Hathaway y 3G Capital en el marco de un LBO.

3G Capital es un fondo de inversión especializado en empresas de consumo básico. Por otro lado, Berkshire Hathaway es la sociedad de inversión de Warren Buffett, un inversor mundialmente famoso que no necesita presentación.

Como habrán deducido, la combinación de estas dos empresas era perfecta para permitir al grupo Heinz crecer y crear valor para sus inversores. De hecho, el objetivo de esta adquisición era exportar Heinz al extranjero, a países donde la demanda de productos alimentarios estaba creciendo. El objetivo era convertir a Heinz en un líder mundial. También es importante señalar que 3G Capital, gran especialista en productos de conveniencia, tenía en mente mejorar la eficacia operativa de Heinz y, en consecuencia, aumentar su rentabilidad.

Adquisición de Heinz por 3G Capital y Berkshire Hathaway

Así pues, la adquisición de Heinz tendrá lugar en 2013 mediante una megaoperación por valor de unos 23.000 millones de dólares. Berkshire Hathaway invirtió 4.250 millones de dólares en capital y 8.000 millones en acciones preferentes, por un total de 12.250 millones. 3G Capital invirtió 4.250 millones de dólares en acciones. El resto de la operación se financió con deuda obtenida en los mercados financieros.

Estas asombrosas sumas reflejan el interés de Warren Buffet por Heinz en aquel momento. Sí, Warren Buffet es un especialista en bienes de consumo básico. Hizo parte de su fortuna apostando por Coca-Cola. Así que comprar Heinz tenía sentido para él, como dijo en una entrevista: «Es mi tipo de negocio y es mi tipo de socio. Heinz es nuestro tipo de empresa con marcas fantásticas». Y cuando se trata de inversiones, la historia ha demostrado que Warren tiene buen olfato…

La adquisición de Heinz: una operación de éxito

Tras esta adquisición, Heinz se beneficiará del apoyo directo de estos inversores experimentados. 3G Capital pondrá rápidamente en marcha medidas operativas para reducir costes (lo que significa recortes de plantilla) y racionalizar los procesos de producción para mejorar la productividad y la rentabilidad.

Este cambio de rumbo permitirá a Heinz aumentar su valor y le permitirá fusionarse con Kraft en 2015 para formar un gigante de la alimentación: «Kraft Heinz Company». Huelga decir que esta fusión ha sido posible gracias a la solidez financiera de Heinz y a los métodos de gestión implantados por 3G Capital y Berkshire Hathaway.

Tras la fusión, Kraft Heinz Company se convertirá en la quinta mayor empresa de alimentación y bebidas del mundo. La fusión se valoró en aproximadamente 46.000 millones de dólares. Tras la fusión, la capitalización bursátil de Kraft Heinz alcanzó los 100.000 millones de dólares en su punto álgido. Dado que Berkshire Hathaway posee el 27% del grupo, puede estimarse que el valor de las acciones de Kraft Heinz en manos de Berkshire Hathaway ascendió a unos 27.000 millones de dólares. Una cantidad muy superior a los 13.000 millones de dólares invertidos unos años antes… Por no hablar del hecho de que Kraft Heinz ha estado en condiciones de pagar dividendos regularmente. En resumen, aunque sea complicado obtener cifras precisas, es muy sencillo comprender que la LBO de Heinz fue un gran éxito para sus inversores.

Compra apalancada: un modelo destructor de empresas

Como ya hemos dicho muchas veces, las LBO se basan en la solidez financiera de la empresa objetivo y en su capacidad para generar dividendos estables y regulares. La empresa debe ser capaz de generar un flujo de caja suficiente, en primer lugar, para reembolsar la deuda bancaria contraída por el inversor y, en segundo lugar, para invertir en su crecimiento.

Este modelo financiero tenderá a perjudicar a las empresas más frágiles, especialmente en tiempos de crisis financiera. Las empresas están directamente expuestas a las variaciones de sus ventas o a las variaciones de los tipos de interés. Son muchos los acontecimientos que pueden impedir que una empresa genere suficientes excedentes de tesorería, y éstos son específicos de cada empresa y de cada sector de actividad.

Toys’R’Us, un ejemplo de LBO que salió mal

Un poco de historia

En 1948, Charles Lazarus abrió en Washington una tienda especializada en productos de puericultura. Se adaptó a la demanda de los clientes y abrió la primera juguetería «Toys’R’Us» en 1957. Las primeras tiendas extranjeras se abrieron en 1984. La primera tienda francesa se abrió en 1989. En 2006, Toys’R’Us se convirtió en el primer distribuidor de juguetes de Francia. Con más de 64.000 empleados en más de 1.600 tiendas en todo el mundo, Toys’R’Us parece reunir todas las características necesarias para el éxito de una LBO.

Una extraordinaria compra apalancada

En 2005, los fondos de inversión Bain Capital Partners y KKR, junto con el grupo inmobiliario Vornado Realty Trust, acordaron comprar Toys’R’Us en su totalidad mediante una compra apalancada. ¿El precio de la operación? ¡6.600 millones de euros!

Toys’R’US fue adquirida en un momento crucial, cuando era necesario remodelar su concepto para intentar recuperar su posición de líder del mercado estadounidense del juguete, que le había robado Wal-Mart en 1988. En el momento de su adquisición, Toys’R’Us era una empresa moribunda, cuyas ventas y beneficios disminuían año tras año. Debido a sus dificultades financieras, el grupo fue adquirido por inversores experimentados.

La quiebra de Toys’R’Us

La espiral negativa en la que estaba sumida Toys’R’Us continuó en la década de 2010. La empresa fue incapaz de reactivar su negocio. De hecho, las ventas del grupo siguieron disminuyendo por varias razones:

• Competencia agresiva de los hipermercados: el mercado del juguete es estacional. Alrededor del 40% del negocio se genera en el último trimestre, gracias sobre todo a las fiestas de fin de año. Por ello, los hipermercados están suficientemente diversificados para acaparar cuota de mercado durante este periodo y vivir de la alimentación durante el resto del año. Esto contrasta con Toys’R’Us, cuyo negocio se basa únicamente en la venta de juguetes.
• Digitalización del mercado : aparecerán sitios de venta en línea como Amazon y Cdiscount, que no ayudarán al negocio de Toys’R’Us.
• Cambios en los hábitos de consumo: el auge de las nuevas tecnologías revolucionará el mundo del juguete, con la llegada de consolas, teléfonos, tabletas, etc.

Lo inevitable ocurrió a finales de 2017, cuando Toys’R’Us se declaró en quiebra. Tras unas pérdidas netas de 164 millones de euros en el primer trimestre de 2018, todas las tiendas estadounidenses entrarán en liquidación forzosa y 33.000 empleados serán despedidos.

¿Por qué no funcionó el modelo LBO para Toys’R’Us?

El modelo LBO no funcionó para Toys’R’Us por varias razones. Los cambios económicos en el sector del juguete han puesto a Toys’R’Us en una situación difícil, comprometiendo su capacidad de reembolsar su colosal deuda de 4.000 millones de euros.

A diferencia de Picard, que pudo generar suficiente liquidez para pagar su deuda e invertir en su desarrollo, Toys’R’Us luchaba por cubrir sus descubiertos bancarios. En consecuencia, el gigante estadounidense del juguete era incapaz de invertir (por falta de recursos financieros) para adaptarse a un mercado en rápida evolución. Posicionarse en el comercio electrónico era esencial para sobrevivir.

Especializada exclusivamente en juguetes, Toys’R’Us ha sido incapaz de adaptarse a la evolución de la demanda. El auge de los productos digitales ha modificado profundamente el comportamiento de los niños, que ahora prefieren jugar a los videojuegos antes que a los coches Hot Wheels…

El aspecto ético de las compras apalancadas

Más allá de las cifras, las estrategias financieras y la controversia que rodea a las LBO, este método particular de financiación plantea cuestiones éticas cruciales que requieren que nuestros lectores las examinen más de cerca. En este capítulo, examinamos más de cerca una serie de cuestiones éticas que plantean las LBO en general. Como es habitual, la lista no es exhaustiva.

Despidos masivos y consecuencias para los trabajadores

Este es sin duda el aspecto más controvertido de las LBO: los despidos. Tras la adquisición de una LBO, es bastante habitual que se produzca una oleada de despidos destinada a reducir los costes de la empresa. Este aspecto de las LBO plantea cuestiones sobre la responsabilidad social de las empresas y el impacto en las comunidades locales, aunque el crecimiento previsto pueda dar lugar a nuevas contrataciones más adelante.

Presión financiera sobre los objetivos

Las importantes deudas financieras que las empresas objetivo tienen que soportar durante varios años también plantean interrogantes sobre el aspecto ético de las LBO. Estas deudas ejercen cierta presión psicológica sobre los directivos que, consciente o inconscientemente, pueden trasladar esta presión a sus empleados.

La visión a corto plazo

A menudo se critica a los LBO por su enfoque cortoplacista. De hecho, a menudo se critica a estos inversores por centrarse únicamente en maximizar los beneficios a corto plazo en lugar de adoptar un enfoque a largo plazo que sería mucho más beneficioso y saludable para la empresa y sus empleados.

Deuda excesiva y riesgo de impago

Como hemos dicho antes en este artículo, un apalancamiento masivo puede perturbar la estabilidad financiera de la empresa adquirida, aumentando así su riesgo de impago. El riesgo de impago de las empresas adquiridas plantea cuestiones éticas sobre la responsabilidad de los inversores a la hora de proteger a las partes interesadas de tales riesgos.