Le Cash-flow : voilà un indicateur mondialement connu dans le monde de la finance. Quel que soit le lieu où vous exercez en finance, la notion de cash-flow (ou flux de trésorerie) sera omniprésente. Pourquoi ? Pour la simple et bonne raison que le cash-flow représente de l’argent. De l’argent bien concret. Si vous êtes étudiants en finance et / ou que vous souhaitez en savoir plus sur la notion de cash-flow, alors vous êtes tombés au bon endroit. L’équipe The Big Win a rédigé pour vous une véritable encyclopédie la notion de cash-flow. Vous trouverez dans cet article tout ce que vous devez connaitre pour maitriser à la perfection le cash-flow : définition, explications, exemples concrets, etc… Et laissez-nous vous dire que si vous souhaitez faire carrière en finance, connaitre sur le bout des doigts la notion de cash-flow est un prérequis indispensable !

Cash-flow : définition

Nous débutons cet article par la définition d’un cash-flow. Qu’est-ce qu’un cash-flow ?

Un cash-flow (ou flux de trésorerie en français) est une somme d’argent qui entre et sort d’une entreprise, d’un projet ou encore d’un investissement au cours d’une période donnée. Autrement dit, le cash-flow est un flux d’argent qui va venir faire varier les comptes d’une entité ou d’un investissement. A titre d’exemple, le loyer est un cash-flow entrant pour un investisseur détenant un bien immobilier. Un autre exemple, le dividende est un flux de trésorerie entrant pour l’investisseur qui possède des actions. Un flux de trésorerie sortant peut par exemple être le remboursement de dettes.

Vous l’aurez sans doute compris mais nous l’écrivons noir sur blanc, un cash-flow représente un mouvement d’argent qui peut aussi bien être positif, négatif ou neutre. De manière générale, un cash-flow est un agrégat de plusieurs flux financiers. Ainsi, le cash-flow permet de mesurer la capacité d’une entreprise ou d’un projet à générer de l’argent disponible pour le compte d’une entreprise ou d’un investisseur.

Les interprétations du cash-flow

Comme nous l’avons précisé en première partie de cet article, un cash-flow peut être positif, négatif ou neutre. Dans ce chapitre, nous décrivons comment interpréter ces différents résultats.

Lorsqu’un cash-flow est positif

Lorsqu’un cash-flow est positif, cela veut dire que le projet ou l’entreprise est capable de générer de l’argent. C’est de l’argent disponible. Les flux de trésorerie positifs sont généralement un signe rassurant car cela peut montrer une certaine stabilité financière. En effet, les cash-flow positifs peuvent être utilisés pour réaliser d’autres placements financiers et ainsi générer d’autres cash-flows.

Lorsqu’un cash-flow est négatif

Lorsqu’un cash-flow est négatif, cela veut dire que le projet ou l’entreprise perd de l’argent et que ces pertes doivent être financées. Les cash-flows négatifs sont bien souvent signes de difficultés financières voir même de mauvaise santé financière. C’est généralement un mauvais signal qui aura tendance à faire fuir les investisseurs.

Lorsqu’un cash-flow est neutre

Lorsqu’un cash-flow est neutre, cela veut dire que le projet ou l’entreprise est à l’équilibre. Il/Elle ne perd pas d’argent mais n’en gagne pas non plus. Dans l’absolu, il est quasiment impossible d’avoir un cash-flow exactement égal à zéro. En règle général, un cash-flow est considéré comme neutre lorsqu’il se situe aux alentours de zéro et a donc quasiment aucun impact sur les états financiers et les différents ratios financiers d’une entreprise ou d’un projet.

Les différents types de cash-flow

En finance, nous pouvons recenser 5 cash-flows principaux qu’il est important de maitriser. Nous les présentons dans cette section de l’article.

Le cash-flow opérationnel

Le cash-flow opérationnel (ou cash-flow from operating activities en anglais) représente la quantité d’argent qu’une entreprise est capable de générer uniquement par le biais de ses activités opérationnelles courantes, autrement dit son coeur de métier.

Le cash-flow opérationnel se calcule en faisant la différence entre les encaissements et les décaissements d’une entreprise ou d’un projet sur une période donnée. Néanmoins, cette formule peut être contraignant à appliquer. Par conséquent, nous pouvons calculer le cash-flow opérationnel en ajoutant les dépréciations et amortissements au résultat net puis en tenant compte de la variation du besoin en fonds de roulement.

Cash-flow opérationnel = résultat net + D&A – ΔBFR

Quelques points complémentaires ci-dessous pour bien comprendre cette formule :

• Les dépréciations et amortissements sont des dépenses « non cash ». Par conséquent, elles n’ont pas d’impact sur la trésorerie de l’entreprise et c’est la raison pour laquelle nous les rajoutons au résultat net (alors que dans le compte de résultat, nous les retirons au niveau du passage de l’EBITDA à l’EBIT).
• Le besoin de fonds de roulement correspond aux délais de réception des revenus auprès des clients et des paiements auprès des fournisseurs. Il représente donc un mouvement de cash qu’il est important de prendre en compte dans le calcul du cash-flow opérationnel.

Le cash-flow d’investissement

Le cash-flow d’investissement (ou cash-flow from investing activities en anglais) représente la quantité d’argent issue des activités d’investissement d’une entreprise ou d’un projet tels que l’achat ou la vente d’actifs immobiliers, d’unités de productions, d’équipements professionnels, etc… 

Le cash-flow d’investissement se calcule donc en comparant les acquisitions et les cessions des actifs immobiliers d’une entreprise ou d’un projet. Nous indiquons la formule du cash-flow d’investissement ci-dessous :

Cash-flow d’investissement = Valeur brute des immobilisations début période – valeur brute des immobilisations fin de période + Gains ou pertes sur les actifs cédés

Une petite astuce si vous n’avez que les valeurs nettes des immobilisations, vous pouvez ajouter les dépréciations et amortissements de ces immobilisations pour en obtenir les valeurs brutes.

Le cash-flow de financement

Le cash-flow de financement (ou cash-flow from financing activities en anglais) représente la quantité d’argent issue des activités de financement d’une entreprise ou d’un projet tels que les levées de dettes et de capitaux, les remboursements de dettes et les distributions de dividendes.

Le flux de trésorerie de financement se calcule donc en tenant compte de toutes les activités liées aux éléments que nous avons cité ci-dessus. Nous présentons la formule du cash-flow de financement ci-dessous :

Cash-flow de financement = Emission de dette – Remboursement de dette – Intérêts payés + Intérêts reçus + Emission d’actions – Rachat d’actions – Versements de dividendes

Nous apportons quelques précisions ci-dessous :

• Emission de dette : cela représente les dettes que l’entreprise contracte au cours d’une période. C’est une entrée d’argent car c’est de l’argent prêtée par un organisme bancaire et donc disponible pour l’entreprise pour qu’elle puisse financer ses projets.
• Remboursement de dette : les remboursements de dettes sont une sortie d’argent car c’est l’argent que l’entreprise rend à l’organisme bancaire qui lui avait prêté l’argent en question.
• Intérêts payés : lorsqu’une banque prête de l’argent, elle applique un taux d’intérêt pour se rémunérer par rapport aux risques qu’elle prend à prêter cet argent. Par conséquent, c’est une rémunération pour la banque et une sortie d’argent pour l’entreprise.
• Intérêts reçus : une entreprise peut percevoir des intérêts si elle a elle-même exercer le rôle de banque auprès d’autres entreprises. C’est une rémunération et donc une entrée d’argent.
• Emission de capital : l’émission d’actions représente les parts du capital social que l’entreprise met en vente pour lever de l’argent. Un investisseur peut alors acheter une part du capital social de l’entreprise en l’échange d’une somme d’argent. Cette somme d’argent est donc une entrée d’argent pour l’entreprise.
• Rachat d’actions : le rachat d’actions correspond à l’opération inverse de l’émission d’actions. En clair, l’entreprise va venir racheter la part de son capital social qu’elle a cédé à un investisseur. C’est donc un flux sortant pour l’entreprise.
• Versements de dividendes : les parts du capital social donnent droit aux dividendes. Le dividende représente la rémunération d’une action. Ainsi, une entreprise devra (mais n’est pas obligée) verser des dividendes à tous ces investisseurs qui détiennent une fraction de son capital social.

Nous tenons à préciser que les trois flux de trésorerie étudiés précédemment figurent dans le tableau de flux de trésorerie d’une entreprise ou d’un projet. Les deux autres flux de trésorerie que nous étudions dans la suite de ce chapitre ne font pas partie du tableau de flux de trésorerie.

Le free cash-flow to firm

Le free cash-flow to firm (souvent abrégé en « FCFF ») est un flux d’argent disponible pour tous les investisseurs d’une entreprise. En clair, ce cash-flow représente la somme d’argent disponible provenant de l’activité de l’entreprise, après la comptabilisation des dépréciations et amortissements, des taxes, des variations de besoins en fonds de roulement et des CAPEX.

Le FCFF est une métrique couramment utilisée dans le monde de la finance et plus particulièrement lors de valorisations financières dans le modèle DCF. Nous indiquons la formule du FCFF ci-dessous :

Free Cash-Flow to Firm = EBIT * (1-Tax) + Depreciation & Amortization – Changes in Working Capital – Capital Expenditures

Le free cash-flow to equity

Le free cash-flow to equity (souvent abrégé en « FCFE ») est un flux d’argent disponible pour les investisseurs en fonds propres d’une entreprise. Ce flux exclut donc les apporteurs de dettes à la différence du FCFF. D’ailleurs, le FCFE se calcule à partir du FCFF en y retirant les dépenses d’intérêts et en tenant compte des activités de financement. La formule ci-dessous :

Free Cash-Flow to Equity = FCFF – Interest Expenses + Capital Increase – Capital Decrease + New borrowings – Debt repayment

Le cash-flow available for debt service

Le cash-flow available for debt service (également resumé à “CFADS”) représente le cash-flow d’une entreprise disponible pour repayer le service de la dette de cette dernière. C’est une notion très classique en financements de projet et financements structurés. Son calcul est très simple car il suffit simplement de soustraire les CapEx au cash-flow opérationnel puis d’y ajouter la dette et les fonds propres.

Cash-flow available for debt service = Operating Cash-Flow – CAPEX (frais financiers compris) + Dette + Fonds propres

Les principaux ratios de cash-flow

Comment aborder la notion de cash-flow sans parler des différents ratios que nous pouvons calculer à partir du cash-flow d’une entreprise ? Nous remédions à cela dans ce chapitre de l’article. Notez que la liste de ratios que nous communiquons ci-dessous est non exhaustive.

Le ratio de cash-flow opérationnel

Le ratio de cash-flow opérationnel se calcule en divisant le cash-flow opérationnel présent dans le tableau de flux de trésorerie par le chiffre d’affaires.

Ratio de cash-flow opérationnel = Cash-flow opérationnel / chiffre d’affaires

Le ratio de cash-flow opérationnel permet de comparer la capacité d’une entreprise à générer des liquidités par rapport à son chiffre d’affaires sans tenir compte des activités d’investissement et de financement. Le ratio de cash-flow opérationnel permet donc d’analyser l’efficacité de l’activité de l’entreprise à générer du cash sans avoir recours à des sources externes de financement.

Lorsqu’il s’agit de calculer et d’analyser ce ratio, il est généralement recommandé de le calculer sur plusieurs mois voire même sur plusieurs années pour déterminer si l’entreprise bénéficie d’un effet de saisonnalité sur son activité. En effet, la saisonnalité de l’activité de l’entreprise peut renvoyer une image limitée sur sa capacité à générer du cash uniquement grâce à ses opérations.

Le DSCR (Debt Service Coverage Ratio)

Le DSCR est un ratio phare dans le monde du project finance. Ce ratio permet de mesurer la capacité d’un projet ou d’une entreprise à repayer son service de la dette (remboursement du principal de la dette et des intérêts). Pour calculer un DSCR, rien de plus facile, il suffit de diviser le CFADS par le service de la dette.

DSCR = CFADS / Debt Service

Le DSCR est régulièrement utilisé lorsqu’une entreprise souhaite financer un projet. En effet, les banques vont utiliser le DSCR comme convenant financier et imposer à l’entreprise de maintenir le DSCR au-dessus d’un certain seuil sous peine de sanctions financières.

L’évolution du DSCR dans le temps va également être scrutée avec attention par les banques veulent s’assurer que l’entreprise ou le projet disposent de suffisamment de cash pour honorer le service de la dette.

Cash-flow coverage ratio

Le cash-flow coverage ratio mesure la capacité d’une entreprise à rembourser ses dettes en utilisant son cash-flow opérationnel. Autrement, cela indique si l’activité opérationnelle de l’entreprise génère assez de cash pour faire face aux dettes de l’entreprise. Nous affichons la formule ci-dessous :

Cash-flow coverate ratio = cash-flow opérationnel / dettes court terme + dettes long terme

Comme évoqué, ce ratio montre la capacité d’une entreprise à rembourser ses dettes uniquement avec son activité. Ainsi, plus ce ratio est élevé et plus l’entreprise est en mesure de rembourser ses dettes. Pour aller plus loin dans l’analyse de ce ratio, nous pouvons dire que si ce ratio est supérieur à 1, cela veut dire que l’entreprise est capable de rembourser ses dettes uniquement avec son activité opérationnelle. En revanche, si ce ratio est inférieur à 1, alors cela signifie que le cash généré par l’activité de l’entreprise n’est pas suffisant pour rembourser ses dettes.

Notez qu’il peut exister des variantes à ce ratio en isolant uniquement les dettes court terme ou les dettes long terme au dénominateur. Il est d’ailleurs recommandé d’étudier plusieurs ratios financiers différents lorsque vous conduisez une analyse financière sur une entreprise.

Price-to-cash-flow ratio

Le price-to-cash-flow ratio est un énième indicateur financier qu’il est intéressant d’étudier lorsque vous effectuez une analyse financière. Ce ratio consiste à comparer le cours de bourse d’une entreprise par rapport à son Free Cash-Flow to Firm. La formule ci-dessous :

Price-to-cash-flow ratio = prix par action / FCFF par action

Plus ce ratio est élevé et plus le marché est prêt à payer cher pour chaque dollar de FCFF généré par l’entreprise. De manière générale, un price-to-cash-flow ratio est un signe de bonne santé financière et / ou de croissance future. Un price-to-cash-flow ratio faible signifie que le marché n’a pas grande confiance dans les perspectives de l’entreprise ou que l’entreprise est actuellement sous-évaluée. Néanmoins, avant d’arriver à de telles conclusions, il est toujours indispensable d’analyser une entreprise dans son ensemble.

Cash-flow to net income

Ce ratio est intéressant car il permet d’estimer si le résultat net de l’entreprise est en ligne avec le cash que son activité génère. Nous indiquons la formule ci-dessous :

Cash-flow to net income = Operating Cash-Flow / Net Income

Plus le ratio est élevé et plus l’entreprise est capable de convertir une grande partie de ses bénéfices en flux de trésorerie. De manière générale, un cash-flow to net income est une preuve d’une certaine solidité financière.

A l’inverse, plus le ratio est faible et plus l’entreprise est susceptible de rencontrer des difficultés financières. En effet, un cash-flow to net income peut être un signe que l’entreprise nécessite de financements externes pour maintenir son activité par exemple.

Une limite à connaitre par rapport au Cash-flow to net income est qu’il ignore complètement l’impact des dépenses non cash, c’est-à-dire les dépréciations et amortissements. D’où l’intérêt, une fois de plus, de ne pas baser l’analyse financière d’une entreprise sur l’étude d’un seul ratio financier mais bien sur une multitude de ratios financiers.

L’importance du cash-flow

Comment vous l’avez certainement pressenti tout au long de cet article, le flux de trésorerie est une information financière très importante aussi bien pour l’entreprise elle-même que pour ses investisseurs. En effet, c’est un réel indicateur de santé financière qu’il est important d’analyser aussi bien pour les gestionnaires de l’entreprises que pour les investisseurs et futurs investisseurs qui souhaiteraient faire fructifier leur argent.

Pour les entreprises

Du point de vue de l’entreprise, être en mesure de générer des flux de trésorerie est primordial pour la survie de l’entreprise. En effet, il suffit simplement de consulter le tableau de flux de trésorerie d’une entreprise pour se rendre compte à quel point les mouvements d’entrées et de sorties de cash sont vitaux pour le développement et la croissance d’une société.

Le cash-flow va permettre dans un premier temps de financer les besoins en trésorerie liées à l’exploitation de l’entreprise. C’est le flux de trésorerie opérationnel. Ensuite, l’entreprise va avoir besoin de cash-flow pour investir dans sa croissance et son développement, c’est-à-dire acheter et revendre des unités de production, du matériel, de l’immobilier, etc… C’est le flux de trésorerie d’investissement. Puis, l’entreprise va avoir besoin de cash pour assurer ses activités financières. L’entreprise doit avoir suffisamment de cash pour pouvoir repayer la banque s’il a contracté un prêt. L’entreprise n’est pas obligée de verser des dividendes… en revanche, qui souhaite investir dans une entreprise qui ne verse jamais de dividendes ? C’est le flux de trésorerie de financement. Puis, à la fin du tableau de flux de trésorerie, nous pouvons calculer le cash net que l’entreprise génère sur un exercice donné. Plus l’entreprise génère du cash, plus elle aura des opportunités d’investir dans le développement de son activité et sa croissance.

Vous l’aurez donc compris, la notion de cash-flow et de capacité à générer du cash est crucial pour la survie de n’importe quelle entreprise.

Pour les investisseurs

Du point de vue d’un investisseur, la mesure du cash-flow est indispensable. Tous les investisseurs dignes de ce nom vont l’analyser. Pourquoi ? parce qu’ils attendent un retour sur investissement. Leur but est d’investir leur argent personnel dans une entreprise pour l’aider dans sa croissance car qui dit croissance, dit plus d’argent et donc un retour sur investissement plus intéressant. Par conséquent, les investisseurs externes voudront s’assurer au préalable que l’entreprise est déjà capable de générer du cash avant d’apporter leurs billes.

Un cash-flow stable est souvent l’assurance que l’entreprise est capable de rembourser ses dettes, distribuer des dividendes et d’investir dans de nouveaux projets sans avoir recours à du capital externe (dettes, levée de fonds, etc…). L’analyse du flux de trésorerie permet bien souvent aux investisseurs de prendre des décisions quant à l’achat de nouvelles actions ou de ventes d’actions en portefeuille.

Les limites du cash-flow

Comme toute métrique, le cash-flow a des limites qu’il est important d’avoir en tête lorsque vous l’analysez. Avant d’entrer dans le vif du sujet, gardez en tête qu’une analyse financière doit être complète et ne doit pas reposer sur l’étude d’une seule et unique donnée financière.  

Les variations d’une période à l’autre

Lorsque vous analysez un cash-flow, il est crucial de prêter attention aux variations d’une période à l’autre. En effet, il ne faut pas tirer des conclusions trop rapidement si le flux de trésorerie augmente ou baisse fortement. Car oui, le cash-flow d’une entreprise peut facilement être influencé par des facteurs temporaires ou non récurrents qui ne reflètent pas nécessairement la situation financière globale d’une entreprise.

A titre d’exemple, une forte augmentation du cash-flow d’une entreprise peut être due à la vente d’un ou plusieurs actifs, autrement dit des ventes non récurrentes. A l’inverse, une forte baisse du cash-flow d’une entreprise peut être due à l’investissement dans une nouvelle unité production par exemple, autrement dit un achat non récurrent. C’est la raison pour laquelle il est recommandé d’analyser l’historique d’une entreprise sur plusieurs années pour appréhender au mieux l’entreprise ainsi que sa capacité à générer du cash.

Il ne prévoit par l’avenir

Une erreur classique est de penser que les données passées peuvent permettre de déterminer avec exactitude les données futures. Autrement dit, il est faux de croire que vous pouvez anticiper le futur cash-flow d’une entreprise en analysant les flux de trésorerie historiques de cette dernière. Même si les données historiques peuvent permettre d’estimer à la louche le niveau de cash-flow des années suivantes, une entreprise n’est jamais à l’abri d’un évènement exceptionnel aussi bien positif que négatif ou encore d’une hausse de son activité ou d’une baisse de son activité. Même si le cash-flow d’une entreprise peut être rassurant sur une année donnée et l’a été sur plusieurs années passées, il n’y a absolument aucune garantie certaine pour que cette tendance se maintienne à l’avenir.

Le cash-flow comme indicateur de comparaison

Le cash-flow est un mauvais indicateur financier lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises entre elles, même si elles opèrent dans la même industrie. En effet, comme nous l’avons indiqué plus haut, le cash-flow d’une entreprise n’est pas l’unique résultante de l’activité opérationnelle d’une entreprise. Il prend également en compte les activités d’investissements et les activités financières et c’est sur ces éléments que comparer le flux de trésorerie de plusieurs entreprises peut être trompeur.

En effet, chaque entreprise a une politique d’investissement qui lui est propre. Si vous comparez le cash-flow d’une entreprise qui vient d’effectuer un investissement massif avec le cash-flow d’une autre entreprise qui vient d’effectuer une cession de plusieurs actifs, vous pouvez vite arriver à la conclusion qu’une entreprise génère plus de cash que l’autre. Or ce n’est peut-être pas forcément le cas et à l’avenir, il est possible que l’entreprise qui a effectué un investissement puisse récolter les fruits de ce dernier et ainsi générer plus de cash.

Dans la même logique, la structure capitalistique peut fortement varier d’une entreprise à l’autre. Une entreprise qui est sur le point de rembourser sa dette peut rapidement se trouver dans une situation où elle génère plus de cash par exemple. Un autre exemple est le versement de dividendes. Une entreprise peut verser beaucoup de dividendes ce qui ravira les investisseurs et pour autant montrer un flux de trésorerie faible. A l’inverse, une entreprise peut présenter un flux de trésorerie conséquent et n’effectuer aucun paiement de dividende ce qui aura tendance à freiner les investisseurs externes.