FCFF : tout comprendre au Free Cash Flow to Firm

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Le Free Cash-Flow to Firm, plus communément abrégé en “FCFF”, est un concept que tous les banquiers d’affaires doivent absolument connaitre.

En effet, ceux qui ont eu l’occasion de travailler en banques d’affaires peuvent en témoigner : il ne se passe pas une journée sans que vous soyez confrontés au FCFF et on exagère à peine, car c’est une notion clé pour calculer des valorisations.

C’est un sujet phare sur lequel vous serez interrogés en entretien et qui vous suivra tout au long de votre carrière en finance. Il est donc important de maîtriser le FCFF à la perfection. Il est vrai que nous l’avons déjà abordé dans notre article sur les méthodes de valorisations, mais seulement en surface. Dans cet article, on se retrousse les manches et nous étudions le FCFF en profondeur ! 

Le Free Cash-Flow to Firm, FCFF, qu’est-ce que c’est ?

Définition du FCFF

Le Free Cash Flow to Firm est un flux disponible pour tous les investisseurs d’une entreprise. Autrement dit, le FCFF rémunère tous les apporteurs en fonds propres (Equity) et tous les apporteurs en dettes (Debt).

Le Free Cash-Flow to Firm correspond au montant d’argent disponible provenant de l’activité de l’entreprise, après la comptabilisation des dépréciations & amortissements, des taxes, des variations de Working Capital (« Besoin en Fonds de Roulement » en français) et des investissements. Le FCFF fait donc partie des indicateurs financiers les plus importants lorsqu’il s’agit d’apprécier la valeur d’une entreprise ou d’un projet.

Formules du Free Cash Flow to Firm

Le FCFF se calcule de la manière suivante :

Free Cash-Flow to Firm = EBIT * (1-Tax) + Depreciation & Amortization – Changes in Working Capital – Capital Expenditures.

Décomposition de la formule du FCFF

Dans ce passage, nous analysons en profondeur la formule du FCFF :

  • Earnings Before Interest & Taxes (« EBIT » dans le jargon) : l’EBIT n’est, ni plus ni moins, que le résultat d’exploitation d’une entreprise. Il permet de mesurer la rentabilité opérationnelle d’une entreprise, c’est-à-dire sa capacité à générer un bénéfice juste avec son activité opérationnelle. C’est la raison pour laquelle nous parlons d’« Earnings Before Interest & Taxes » ! Au niveau de l’EBIT dans le compte de résultat, l’entreprise n’a pas encore repayé ses impôts et ses intérêts. Plus précisément, l’EBIT ne tient pas du tout compte de l’imposition, de l’activité financière et de l’activité exceptionnelle d’une entreprise. L’EBIT s’obtient en soustrayant les Depreciations & Amortizations de l’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
  • (1-Tax) : dans la mesure où le FCFF a pour objectif d’isoler la rentabilité qui reviendra à tous les investisseurs d’une entreprise, il est important de retirer l’imposition à laquelle l’entreprise est sujette. En effet, quel intérêt de montrer une « rentabilité » à un investisseur si les impôts n’ont pas encore été déduits ? Tout investisseur qui se respecte voudra connaitre la somme qu’il pourra réellement empocher. D’où l’intérêt de comptabiliser le paiement des taxes dans la formule du FCFF. En procédant ainsi, vous calculerez un Free Cash-Flow to Firm après taxes (« after-tax FCFF » en anglais).
  • Depreciation & Amortization (abrégé en « D&A » et prononcé « di ene éille » pour ne pas passer pour un bizut au bureau) : la dépréciation ou l’amortissement d’un actif est une écriture comptable qui vise à étaler le coût d’acquisition d’un bien pendant plusieurs années. Les amortissements et les dépréciations sont des dépenses qui n’ont pas d’impact sur le cash d’une entreprise. Lors de l’acquisition d’un bien, vous dépenserez l’argent nécessaire pour l’acquérir et, conformément aux règles comptables en vigueur, vous devrez le déprécier afin de tenir compte de son usure dans le temps dans vos comptes. L’entreprise ne piochera donc pas dans sa trésorerie pour payer cette dépréciation. En effet, c’est le chiffre d’affaires de l’entreprise qui permettra d’absorber cette dépense fictive. En résumé, votre trésorerie permet d’acquérir un bien dont les dépréciations seront supportées par le chiffre d’affaires de votre activité.  
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Exemple : nous sommes en 2020, vous venez de créer une entreprise de livraison et vous avez besoin d’une camionnette pour démarrer votre activité. Vous achetez votre camionnette pour 20 000€. D’un point de vue trésorerie, vous venez dépenser 20 000€ en cash. Vous pouvez démarrer votre activité et vous commencez à générer un chiffre d’affaires. Comme un actif est un bien qui perd de la valeur dans le temps, vous devrez faire refléter cette perte de valeur dans les comptes. C’est la raison pour laquelle vous enregistrerez des dépréciations. Nous imaginons que cette camionnette est dépréciable sur 10 ans, ainsi votre dépréciation annuelle sera de 2 000€. A raison de 2 000€ par an, votre camionnette vaudra 0€ dans les comptes de votre entreprise en 2030.

En conclusion, votre trésorerie a diminué de 20 000€ en 2020 mais restera au même niveau pendant les 10 prochaines années. Les dépréciations de votre actif seront enregistrées comme des dépenses dans votre compte résultat et viendront diminuer directement votre chiffre d’affaires sans affecter votre trésorerie. C’est la raison pour laquelle les amortissements & dépréciations sont des dépenses « non-cash ».

NB : les amortissements et les dépréciations sont deux écritures identiques mais qui ne concernent pas le même type d’actif. Les amortissements concernent les actifs incorporels (c’est-à-dire des actifs intangibles comme par exemple un brevet) tandis que les dépréciations s’appliquent aux actifs corporels (c’est-à-dire des actifs tangibles comme par exemple un véhicule).

Ainsi, lors du calcul du FCFF, comme les D&A sont des dépenses n’ayant pas d’effet sur le cash généré par l’entreprise, il est très important de les réintégrer. C’est pour cela que nous les rajoutons à notre EBIT taxé dans la formule du Free Cash-Flow to Firm.  

  • Changes in Working Capital (Working cap’ pour les intimes) : le Working Capital d’une entreprise (ou « Besoin en Fonds de Roulement » en français) fait la différence entre son actif circulant (c’est-à-dire ses inventaires et ses créances clients) et son passif circulant (c’est-à-dire ses dettes fournisseurs, fiscales, sociales ainsi que les autres dettes non financières). En bref, le Working Capital est le besoin de financement court terme d’une entreprise. Il mesure les décalages de trésorerie provenant de ses décaissements et de ses encaissements.

Exemple : vous êtes une entreprise faisant du commerce de gros et plus particulièrement de l’achat / revente de produits électroniques. Vous achetez vos produits chez votre fournisseur pour 100€ qui vous impose un délai de paiements à 30 jours. De l’autre côté, vous vendez ces mêmes produits à vos clients pour 200€ qui vous règlent à 60 jours. En clair, lorsque vous devrez régler votre facture fournisseur, vous aurez un besoin de trésorerie de 100€ car vos clients ne vous payeront les 200€ que le mois suivant.   

Par conséquent, pour bien isoler la rentabilité qui reviendra aux investisseurs d’une entreprise, il convient de retirer les variations du Working Capital dans la formule du FCFF. Notez par ailleurs que la somme de vos variations de Working Capital doivent être égales à zéro dans la formule du FCFF. Si ce n’est pas le cas, votre formule est probablement fausse.     

  • Capital Expenditures (ou « CAPEX ») : les CAPEX représentent les dépenses d’investissement d’une entreprise lui permettant de financer, améliorer ou maintenir ses immobilisations (exemples de CAPEX : machines, biens immobiliers, brevets, logiciels, etc..). Par exemple, si une entreprise décide d’installer des panneaux solaires sur les toits de ses usines, cette dépense sera considérée comme un « CAPEX ». Ainsi, pour déterminer la rentabilité qui reviendra à tous les investisseurs d’une entreprise, il est primordial de retirer les CAPEX de la formule du FCFF.  

Les Capital Expenditures ne doivent pas être confondues avec les Operational Expenditures (« OPEX ») qui désignent les dépenses opérationnelles d’une entreprises (exemples : loyers, salaires, etc…).

L’utilisation du FCFF

Le Free Cash-Flow to Firm a un rôle très important au cours de la vie d’une entreprise ou d’un projet :

  • Le FCFF est le flux sur lequel repose toute la valorisation d’une entreprise ou d’un projet par l’approche des DCF  (« Discounted Cash Flows »). Le modèle DCF consiste à estimer la future valeur des FCFF d’une entreprise ou d’un projet puis de les actualiser pour en obtenir la valeur actuelle. Notez que les FCFF devront être actualisés avec le Weighted Average Cost of Capital  (« WACC »).
  • Il sert d’indicateur d’investissement puisqu’il permet de savoir si l’entreprise est en mesure ou non de dégager des flux de trésorerie pour le compte de ses investisseurs en fonds propres et en dette.
  • Chez certaines entreprises, le FCFF est critère d’investissement à part entière qui doit être respecté pour la construction de nouveaux projets.    

Les interprétations du FCFF

Le FCFF peut être interpréter de différentes manières en fonction du résultat obtenu.

Lorsque le Free Cash-Flow to Firm est positif

Lorsqu’une entreprise est capable de générer un FCFF positif, cela signifie qu’elle est capable de dégager un excédent de trésorerie après toutes ses dépenses d’investissements (CAPEX) et opérationnelles (OPEX). Un FCFF positif est un signe rassurant pour un investisseur.

Lorsque le Free Cash-Flow to Firm est négatif

Lorsque le FCFF d’une entreprise est négatif, cela signifie qu’elle n’est pas capable de faire face à ses CAPEX et ses OPEX. L’entreprise n’a pas été en mesure de générer assez de revenus pour couvrir ses dépenses d’investissements et ses dépenses opérationnelles. Notez que pour la construction de certains projets ou de certaines entreprises, le FCFF peut être négatif durant plusieurs années après le démarrage de l’activité. Toutefois, le FCFF doit normalement devenir positif sur le long terme. Si le FCFF est négatif, l’entreprise doit effectuer des analyses en profondeur pour connaitre l’origine du problème et effectuer les ajustements nécessaires.

FCFF (Free Cash Flow to Firm) vs. FCFE (Free Cash Flow to Equity)

Vous l’avez certainement déjà rencontré au cours de vos différentes lectures financières : le FCFE (Free Cash-Flow to Equity). Le FCFF et le FCFE sont deux notions légèrement différentes qui ne doivent pas être confondues. Pour rappel, le FCFF est le flux qui va rémunérer tous les investisseurs d’une entreprise tandis que le FCFE est le flux qui rémunère seulement les investisseurs en Equity. A la différence du FCFF qui doit être actualisé avec le WACC, le FCFE doit être actualisé avec le CoE (« Cost of Equity »).

Pour information, la formule du FCFE ci-dessous :

FCFE = FCFF – Interest Expenses + Capital Increase – Capital Decrease + New borrowings – Debt repayment  

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Rédigé par 2 managers seniors


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CréationEntreprise.fr, le site de référence sur l'entrepreneuriat nous cite dans son article sur la maîtrise des concepts financiers.

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